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联讯证券：不一样的地产周期分析总结

核心内容

本文分析了2016-2018年房地产市场表现出的特殊韧性，并探讨了这种韧性在未来可能的演变趋势。重点在于解释为什么这一轮地产调控周期与以往不同，以及未来地产周期可能的变化方向。

主要观点

1. 2016-2018年地产周期的特殊性

• 房价韧性：全国房价同比涨幅未明显回落，部分口径下甚至高于调控前，从未出现负增长。
• 投资韧性：房地产投资增速维持在6%-10%区间，与销售增速背离，表现出较强的抗压能力。
• 政策分化：与以往持续收紧的货币与信用政策不同，2016-2018年货币政策转向宽松，信用政策则呈现结构性宽松。
• 库存去化：在棚改货币化安置政策推动下，商品房狭义库存大幅下降，去化周期缩短，有效缓解了销售下滑对投资的传导。
• 居民购房意愿强：居民购房意愿持续高位，配合快周转策略，使得房企在严调控下仍能维持投资增长。

2. 三大支撑因素

• 政策分化：限购限贷未松动，但货币与信用政策转向宽松，同时二线城市通过人才新政扩张需求，三四线城市通过棚改去库存。
• 库存低：房企在政策引导下被动去库存、主动补库存，销售下滑对投资的传导被阻滞。
• 居民购房意愿与快周转策略：居民购房意愿强，加上棚改和低库存，房企采用“拿地—新开工—预售—拿地”的快周转模式，维持了投资增速。

关键信息

政策环境对比

市场环境特征

• 居民购房意愿：持续高位，未如以往周期出现明显下降。
• 中长期贷款：经历先降后升，2018年末恢复至2017年初水平。
• 城市分化：三四线城市房地产景气度明显高于一二线城市。
• 库存去化：狭义库存从7.4亿平方米降至5.2亿平方米，广义库存也从28亿平方米降至24亿平方米。

房企行为变化

• 布局下沉：房企更积极布局三四线城市，导致三四线城市土地购置费用增速远超一二线。
• 快周转策略：房企采用“拿地—新开工—预售—拿地”模式，加快资金回流。
• 大户型豪宅化：144平方米以上住房投资额占比显著提升，达到26%。

未来演变趋势

政策层面

• 政策分化减弱：限购限贷政策仍会保持高压，货币与信用政策难以出现全局性宽松。
• 棚改政策趋缓：2019年棚改目标开工套数大幅下滑，三四线城市去库存政策接近尾声，对销售与投资形成拖累。

市场层面

• 居民购房意愿下降：2019年央行问卷调查显示购房意愿明显降低。
• 库存去化停滞：广义住宅库存开始累积，快周转策略的前提条件恶化。
• 投资与销售背离结束：随着政策与市场环境的变化，投资与销售增速将趋于一致。

风险提示

• 房地产政策超预期

投资建议

• 股票投资评级：基于相对沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、持有、减持四个等级。
• 行业投资评级：分为增持、中性、减持三个等级，分别对应行业回报高于、接近、低于基准指数5%。

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席经济学家，执业编号：S0300517030002。

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