交通运输行业深度报告：机场行业研究框架，公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强-20190505-东兴证券-30页_2mb

机场行业研究框架总结

核心内容

机场行业兼具公用事业和零售双重属性，具有区域垄断性和收费永续性。随着我国空铁联运-中枢辐射式运营模式的推进，枢纽机场将强者恒强。非航业务是机场盈利的主要来源，其收入弹性较大，而航空性业务则具有刚性成本和稳定收益的特征。机场板块整体估值较高，未来超额收益难度加大，需关注成本端与非航业务增长潜力。

主要观点

• 枢纽机场优势明显：枢纽机场由地理位置、腹地经济、市场需求和基地航空公司等因素共同作用形成，具有明显的规模经济与范围经济效应。
• 空铁联运模式：借鉴欧美经验，结合我国高铁发展，构建“干线航空+支线高铁”的空铁联运-中枢辐射式运营模式，有助于缓解空域紧张问题，提升机场竞争力。
• 非航收入为核心增长点：非航收入占机场总收入比例较高，毛利率显著优于航空性业务。国际航线旅客消费能力强，免税政策进一步提升其收入弹性。
• 估值水平与增长潜力：机场板块平均估值为27倍，处于历史较高水平。深圳机场与瑞港集团因非航业务增长空间大、成本压力小、估值合理，被重点推荐。

关键信息

收入端分析

• 机场收入分为航空性业务与非航空性业务，航空性业务以政府指导价为主，非航业务以市场调节价为主。
• 非航收入主要来源于广告、租金、免税商业、含税商业等，其中免税业务因政策支持具有较大增长潜力。
• 国际旅客占比提升有助于提高非航收入，特别是免税商业。

成本端分析

• 成本主要来自扩建项目的折旧和集团资本开支，未来需关注新增产能与折旧压力。
• 上市公司与集团之间的资产租赁关系，影响成本结构和关联交易。

估值与历史表现

• 机场股历史上有三次超额收益周期，分别在2010-2013年、2014-2015年和2017年后。
• 17年后，免税价值重新评估，估值中枢提升至22X-27X，目前板块平均估值处于历史较高水平。
• 各机场估值差异显著，深圳机场与瑞港集团估值处于历史中低水平，具备成长潜力。

投资策略

• 推荐标的：
  • 深圳机场（000089.SZ）：粤港澳大湾区核心机场，基础设施充足，产能利用率提升空间大，国际旅客占比有望提升，估值处于历史中位以下。
  • 瑞港集团（00357.HK）：海南省会机场，区域垄断性强，二期项目投产将提升产能，离岛免税政策利好，估值处于历史底部。
• 行业趋势：随着空铁联运模式的推进，枢纽机场将更具竞争优势，未来业绩增长空间较大。

行业重点公司对比

风险提示

• 空域资源紧张：一线城市如北京、上海、广州等空域资源紧张，影响航班运行效率。
• 免税政策变化：免税政策调整可能影响机场非航收入。
• 宏观经济波动：整体经济下行可能影响旅客出行及消费能力。

估值与增长潜力

• 深圳机场：当前估值处于历史中低水平，未来有望提升。
• 瑞港集团：受益于二期项目和离岛免税政策，估值性价比高。
• 其他机场：如厦门空港、北京首都机场股份等，受分流压力影响估值偏低。

总结

机场行业具有区域垄断性和收费永续性，未来随着空铁联运模式的推进，枢纽机场将强者恒强。非航业务是机场盈利的核心，尤其是国际航线旅客带来的免税商业收入增长潜力大。当前机场板块估值较高，需关注成本压力与非航收入增长弹性，投资标的应具备非航收入弹性大、成本压力小、估值合理的特征。深圳机场与瑞港集团具备较强的投资价值，值得关注。