深度报告-20230113-天风证券-三未信安-688489.SH-专注密码底层技术研发_赋能多领域密码应用_26页_2mb

三未信安（688489）总结

公司核心内容

三未信安成立于2008年，是商用密码基础设施提供商，专注于密码底层技术研发，产品涵盖密码板卡、密码整机和密码系统。公司定位于商用密码产业上游，2021年约87%的销售收入来源于合作厂商，主要包括网络安全厂商、中游密码解决方案厂商及垂直领域的信息技术服务商。

主要观点

1. 技术壁垒持续增厚：公司从密码板卡到自研芯片的技术演进，显著提升了其在密码领域的研发能力。自研密码芯片XS100可替代多种外购芯片，具备较高的运算性能和性价比。
2. 产品矩阵层次清晰：公司产品覆盖从密码软件到密码系统，形成完整的产品线，包括密码板卡、密码整机、密码系统等。其中密码系统毛利率最高，且增速显著。
3. 产品化能力突出：公司具备高毛利、强研发和人效提升的能力，毛利率持续提升，研发费用率高于行业平均水平，人效提升显著，单位研发投入产出持续提高。

关键信息

产品结构与收入占比

• 密码板卡（含PCI-E板卡和终端密码模块）：2021年销售收入分别为7701万元和约60000个终端模块，全年收入占比约29%和1%。
• 密码整机：2021年销售收入为1.2亿元，全年收入占比44%。
• 密码系统：2021年销售收入为5871万元，全年收入占比22%。

财务预测

• 营业收入：预计2022-2024年分别为3.52亿元、4.76亿元和6.43亿元。
• 归母净利润：预计2022-2024年分别为1.05亿元、1.52亿元和2.14亿元。
• 市盈率：2023年归母净利润61倍PE，对应估值93.3亿元，目标价121.9元。
• 毛利率：2022-2024年综合毛利率预计分别为74.78%、75.45%和75.62%，其中密码系统毛利率最高，持续提升。

人效与研发能力

• 人效提升：2019-2021年人均创收和人均创利持续走高，且自2020年起超过行业内部分可比公司。
• 研发费用率：2018-2021年研发费用率分别为25%、25%、18%、19%，高于销售和管理费用率，且研发人员平均薪酬高于行业平均水平。
• 单位研发投入产出：自2020年起，公司研发投入产出效率超过行业平均水平，体现出研发体系的优势。

芯片成本与市场竞争力

• 自研芯片成本优势：XS100芯片生产成本已降至231元/颗，显著低于进口芯片成本，预计未来进一步降低，增强市场竞争力。
• 芯片应用：自研芯片可广泛应用于密码板卡、密码整机及安全服务器，实现对多款外购芯片的替代。

行业前景与公司发展

密码行业景气度上行

• 国密改造：金融和重要领域需在2022年底前完成国产密码算法替代，公司有望受益于国密改造的推进。
• 密评：商用密码应用安全性评估推动密码应用渗透率提升，公司产品可满足密评需求。
• 信创：信息安全是信创的重要组成部分，公司产品具备信创版本，可助力信创替代进程。

公司发展潜力

1. 强β属性：密码行业在数字经济时代具有强β属性，数据安全需求持续增长。
2. 研发能力突出：公司产品在性能和性价比方面具备优势，且在新兴技术领域如隐私计算、区块链、物联网等有布局。
3. 人效提升空间大：随着自研芯片的推广和成本优化，公司人效有望进一步提升。

风险提示

1. 自研密码芯片落地进程不及预期。
2. 行业竞争加剧。
3. 密码行业政策落地不及预期。
4. 技术人才流失。

盈利预测与估值

产业链定位

• 产业链位置：公司产品位于商用密码产业链中游，主要为合作厂商和终端用户提供解决方案。
• 上游：芯片、板卡配件和组装配件供应商。
• 中游：公司生产的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统。
• 下游：合作厂商和终端用户，终端用户主要分布在政府、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。

行业趋势与政策支持

• 国密改造：金融和重要领域需完成国密算法替代，公司产品具备相应能力。
• 密评：推动密码应用，提升安全防护水平。
• 信创：公司产品支持信创版本，有助于信创替代进程。

未来展望

公司预计未来三年收入和利润将持续增长，毛利率有望进一步提升。自研芯片的推广和成本优化将显著增强产品竞争力，同时公司在新兴技术领域的布局有望带来新的增长点。