深度报告-20230329-安信证券-三未信安-688489.SH-密码行业兴起_公司横纵布局_38页_4mb

三未信安（688489.SH）深度分析总结

核心内容概览

三未信安是一家专注于商用密码领域的高新技术企业，成立于2008年，2022年12月登陆科创板。公司深耕密码核心技术，形成芯片-板卡-整机-系统全链布局，是行业内唯一实现纵向一体化的厂商。其产品广泛应用于金融、电力、政务、医疗等关键行业，同时积极拓展云安全、物联网等新兴领域。

主要观点

• 政策驱动：商用密码行业受政策推动，特别是《密码法》的出台，加速了行业合规化进程。密评+密改将带来至少300亿的市场空间，行业进入高质量发展阶段。
• 全链布局：公司实现从芯片到系统的全产业链覆盖，具备稀缺性。通过自研芯片降低成本并提升性能，向下拓展系统增强竞争力。
• 技术优势：公司拥有丰富专利和技术积累，产品性能领先行业。自研芯片XS100集成多种功能，显著提升产品性能并降低成本。
• 渠道优势：公司采用合作厂商模式为主，2019-2021年合作厂商数量从285家增至443家，提升市场覆盖能力。
• 盈利增长：2018-2022年公司营收年复合增长率达34.47%，毛利率持续提升，归母净利润年复合增长率达72.80%，显示公司盈利能力强劲。
• 成长空间：公司自研芯片有望应用于车联网等物联网场景，形成第二成长曲线，打开更广阔市场。

关键信息

行业前景

• 商用密码作为数字经济的底座，是数据及设备安全的核心保障。
• 短期来看，密评与国密改造将释放大量需求，预计未来三年市场空间至少300亿。
• 长期来看，随着数据安全、云安全、物联网等场景的发展，行业将由合规驱动转为内生需求和技术驱动。

公司优势

• 产品优势：公司产品种类齐全，技术领先，通过认证数量最多，性能强，具备较强的市场竞争力。
• 成本优势：自研芯片较外购节省13.56%的成本，未来随着流片数量增加，成本优势将进一步扩大。
• 渠道优势：公司主要通过合作厂商销售产品，避免对单一行业过度依赖，2022年合作厂商营收占比达80.91%。
• 技术沉淀：公司拥有丰富的技术积累，核心团队多源自山东大学，具备较强的科研背景。

财务表现

• 2021年公司营收为2.70亿元，2022年达3.40亿元，预计2023-2025年营收分别为4.82/6.76/8.74亿元。
• 2022年公司归母净利润为1.07亿元，预计2023-2025年分别为1.67/2.22/2.76亿元。
• 公司市盈率从2021年的111.26倍降至2024年的37.38倍，估值趋于理性。

盈利预测

• 公司预计2023-2025年毛利率分别为34.7%、32.9%、31.6%，综合毛利率分别为49.73%、37.38%、30.12%。
• ROIC从2021年的21.1%提升至2024年的27.8%，显示公司盈利能力持续增强。

公司业务布局

产品矩阵

• 密码芯片：XS100芯片支持多种算法，如SM1、SM2、SM3、SM4等，已实现量产并应用。
• 密码板卡：涵盖PCI-E、Mini PCI-E、PCI等类型，2021年市占率达20.64%，性能优异。
• 密码整机：包括服务器密码机、金融数据密码机、签名验签服务器等，其中服务器密码机占比最高。
• 密码系统：包括密钥管理与身份认证系统、云密码服务平台等，2022年成为公司第一大收入来源。

销售模式

• 合作厂商模式：公司产品嵌入合作厂商设备中，通过其销售给最终客户。
• 最终客户模式：公司直接与最终客户对接，针对特定需求开发产品。
• 双轮驱动：公司以合作厂商为主，最终客户为辅，2022年合作厂商占比达80.91%。

风险提示

• 政策落地不及预期：若政策推进缓慢，可能影响行业需求释放。
• 行业竞争加剧：随着更多厂商进入，市场竞争可能加剧。
• 芯片落地不及预期：若自研芯片未能顺利量产或应用，可能影响公司成长性。

总结

三未信安凭借其在商用密码行业的深厚积累和全链布局，具备较强的市场竞争力和技术优势。公司产品性能优异，成本控制良好，渠道广泛，有望在短期内受益于政策驱动的密评与国密改造需求，在中长期受益于数据安全、云安全、物联网等新兴场景的扩展。公司未来成长空间广阔，投资建议为买入-A，6个月目标价144.50元，对应2024年50倍动态市盈率。