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债券市场2014年二季度策略总结

核心内容

本报告为2014年二季度债券市场策略分析，重点讨论宏观经济、通胀、货币政策、信用债与利率债走势、行业风险分化等方面，为投资者提供投资建议和风险预警。

主要观点

宏观经济：有下限的减速

• 2014年一季度宏观经济开局疲弱，GDP增速预计回落至7.3%左右。
• 政府工作报告设定的7.5%增长目标强调稳增长优先，调结构次之。
• 政策导向明确，重点支持基建、房地产和符合新型城镇化的项目，同时对产能过剩行业进行去杠杆。

通货膨胀：不构成压力

• 二季度CPI预计在2.5%-2.7%之间，对债市影响不大。
• 猪周期尚未启动，CPI缺乏系统性上涨动力。
• 资源型产品价格改革可能带来短期价格上涨，但整体通胀压力有限。

货币政策：不收紧，难放松

• 货币政策趋于稳定，不会贸然放松，但会适时投放流动性。
• 央行通过SLF、公开市场操作等手段控制流动性，防止资金价格易上难下。
• 二季度资金价格中枢预计回升至4.0%附近，但整体较去年下半年有所下降。

汇率走势：接近均衡，双向波动

• 人民币汇率接近均衡，央行通过干预外汇市场防止单边升值或贬值。
• 外汇占款收缩，银行间市场流动性趋于平稳。
• 热钱流入放缓，央行倾向于通过公开市场操作和SLF/SLO提供流动性。

非标监管加码，慎言利好债市

• 银行非标业务受到监管收紧，流动性可能受到一定影响。
• 非标业务减少可能促使银行增加对信用债的配置，但整体对债市影响有限。
• 信用债收益率可能因资金面紧张和供需失衡而上升。

利率债：利率上行带来配置价值

• 二季度利率债收益率可能整体平坦化上行，长端突破前期区间驱动因素不足。
• 长期来看，随着去产能和调结构推进，总需求下滑将带来衰退性宽松，利率债长端将有下行空间。
• 利率债的配置价值将在市场利率上行时逐步体现。

信用债：吃票息、防风险

• 二季度信用债的票息收益将成为主要收益来源，建议控制久期在3年左右。
• 信用债面临评级调整、到期和回售压力，流动性较好的高评级短久期债券可能有卖出压力。
• 城投债和产业债的回售高峰期将带来较大压力，特别是低等级品种风险较大。

关键信息

利率债供需与趋势

• 2014年一季度国债发行量预计在1940亿元，二季度可能达到4000亿元。
• 政策性银行债发行量增长，预计全年超过2万亿元。
• 利率债收益率可能在二季度整体上行，长端在政策宽松时有下行空间。

信用债风险与机会

• 二季度信用债到期量处于历史高位，回售压力显著。
• 部分AA级信用债可能失去质押资格或被调低质押率，导致估值波动。
• 城投债对融资成本敏感度较低，续借需求较强，收益率难以走低。
• 产业债受融资成本影响较大，降杠杆动力不足，债务压力上升。

行业风险分化

• 偿债能力较差的行业包括煤炭、黑色金属、有色金属、化学化工、机械设备、电子、轻工等。
• 现金流覆盖能力差的行业包括黑色金属、有色金属、农林牧渔、化学化工、轻工等。
• 盈利质量差的行业包括黑色金属、机械设备、有色金属、电子、煤炭等。
• 母公司对子公司的控制力弱的行业包括煤炭、有色金属、房地产、电子、农林牧渔等。
• 财务费用率上升的行业包括煤炭、建筑建材、机械设备、交运设备、食品饮料、医药和餐饮旅游等。

图表目录（摘要）

• 图1：工业增加值
• 图2：中采PMI
• 图3：猪肉价格走势
• 图4：CRB指数与PPI
• 图5：公开市场操作
• 图6：R007走势
• 图7：人民币汇率走势
• 图8：在岸离岸汇率差
• 图9：国债各季度发行量占比
• 图10：政策性银行债各季度发行量占比
• 图11：产业债分季度到期量
• 图12：城投债分季度到期量
• 图13：年度回售量
• 图14：分季度回售量
• 图15：票面利率上调情况（100BP及以上）
• 图16：票面利率上调对回售量影响（只数，2013Q4+2014Q1）
• 图17：城投与产业债上调情况（2013Q4+2014Q1）
• 图18：城投与产业债期限与票息（2013Q4+2014Q1）
• 图19：盈利与负债水平
• 图20：短期带息债务覆盖
• 图21：现金流水平
• 图22：盈利质量
• 图23：母公司权益
• 图24：ROA同比增速（Q3）
• 图25：毛利率同比增速（Q3）
• 图26：总资产周转率同比增速（Q3）
• 图27：资产负债率同比增速（Q3）
• 图28：财务费用率同比增速（Q3）

表格目录（摘要）

• 表格1：国债季度融资预测（亿元）
• 表格2：金融债季度融资预测（亿元）

总结

本报告强调在2014年二季度，宏观经济和通胀对债市影响有限，货币政策趋于稳定，利率债收益率可能整体上行，但长期仍有下行空间。信用债方面，票息收益为主，需防范评级调整、到期和回售压力带来的风险。行业分化明显，需关注各行业偿债能力和盈利质量，避免低等级和高风险行业。整体来看，二季度债市需谨慎操作，注重配置价值和风险控制。