12月全社会债务数据综述：政策放松，开始还是结束？-20220125-西部证券-20页_567kb

政策放松，开始还是结束？总结

核心结论

• 政策放松预期退潮：过去一个月，十债收益率继续下行，权益市场重挫，原因在于政策放松预期退潮，与市场预期一致。
• 经济不悲观、政策不乐观：2022年经济基本面不悲观，但政策放松空间有限，整体处于“面多水少、挤泡沫”的状态。
• 实体部门负债增速下行：预计2022年实体部门负债增速将小幅下降，底部在8.0%左右，与2021年8月低点持平。
• 十债收益率震荡：结合期限利差和中美利差，十债收益率在2.8%附近进一步下降空间有限，全年可能呈现区间震荡。
• 权益市场需等待：PPI同比增速高点可能在2021年10月形成，实体部门负债和PPI双降背景下，宽基指数全面下跌概率较高。
• 人民币可能贬值：出口强势是人民币保持强势的主因，随着其他新兴经济体恢复，人民币或整体贬值。
• 美元指数震荡：美元指数或呈现区间震荡走势，对人民币和新兴汇率升值，与商品价格整体下滑匹配。
• 风险提示：经济失速下滑、政策超预期宽松。

主要观点

1. 中国债务与经济分析

• 全社会债务：截至12月末，全社会总债务余额为359.7万亿元，同比增长7.6%，增速较前值略有回升。
• 实体部门负债：12月实体部门负债增速回升至9.5%，但主要受2020年低基数影响，对市场影响不大。
• 金融部门：金融机构（同业）债务余额同比增长0.4%，整体保持平稳中性。
• 家庭负债：家庭部门负债增速为12.7%，连续两个月下行，房地产调控全面放松概率极低。
• 政府负债：政府债务余额同比增长11.5%，财政扩张力度较强，但弱于负债显示的情况。
• 非金融企业负债：非金融企业负债增速为7.0%，较前值有所上升，但后续融资意愿难有改善。
• 货币政策：12月货币政策边际上未放松，1月降息被视作点状冲击，而非宽松周期开启。

2. 全球经济与资产配置

• 美国经济：11月经济数据整体改善，PMI上升，CPI和PPI同比上升，但10年国债收益率下降，显示市场对通胀的担忧减弱。
• 欧英日经济：欧元区和日本经济改善，英国经济略有走弱，通胀全面上升。
• 新兴经济体：整体经济改善，制造业和服务业PMI上升，CPI同比增速普遍提高，M2增速上升，外贸略有改善。
• 美元指数：12月美元指数环比上升，对新兴市场货币形成压力，但人民币表现优于新兴市场平均。
• 大宗商品价格：12月整体环比上涨，但部分商品价格下跌，显示全球经济复苏动力不足。
• 股债市场表现：发达市场股熊债牛，新兴市场股债均弱于前值，整体呈现弱势。

关键信息

• 实体部门负债增速：2021年8-12月实体部门负债增速由8.1%上升至9.5%，2022年预计小幅下降至8.0%。
• 名义GDP增速：预计2022年名义GDP增速为8%，与宏观杠杆率目标一致。
• 实际GDP增速：预计未来几年实际GDP增速底部在3-4%之间，边际走弱空间有限。
• 货币政策：1月降息被视作点状冲击，而非宽松周期开启，未来政策或将保持稳定中性。
• 人民币汇率：预计2022年人民币将整体贬值，出口强势是其主要原因。
• 美元指数：预计全年呈现区间震荡，对人民币和新兴市场汇率有升值压力。
• 权益市场：2022年需等待市场调整，实体部门负债增速下行将对成长股形成压力，价值股或表现更好。

资产配置建议

• 债市：价格走势主要取决于供给，需求保持平稳，十债收益率震荡。
• 权益市场：PPI和实体部门负债增速双降背景下，宽基指数下跌概率高，需等待市场调整。
• 风格偏好：价值股或跑赢成长股，因实体部门负债增速下行空间较小。
• 全球配置：美元指数震荡，人民币贬值，新兴市场整体弱于前值，需谨慎配置。

风险提示

• 经济失速下滑：若经济数据进一步恶化，可能引发政策超预期宽松。
• 政策超预期宽松：若政策放松超出预期，可能对市场产生较大影响。

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