以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE判断公司竞争力_36页_3mb

食品饮料行业总结

核心内容

白酒行业兼具消费品与周期品双重属性，其周期性与宏观经济周期密切相关。预收款和经营现金流净额是判断行业拐点的重要指标，通常领先股价3-7个月。在行业调整期，酒企通过调节预收款和票据政策来维持利润表的稳定，经营现金流净额更能反映实际销售情况。

主要观点

• 周期性判断：白酒行业经历了三轮周期（05-08年、09-14年、15-18年），预收款和经营现金流净额是周期的领先指标，能够提前反映行业景气度变化。
• ROE与竞争力：名优白酒普遍具有20%+的ROE，主要得益于高净利率。贵州茅台和洋河股份的ROE长期保持稳定，是白酒板块长期投资的最佳选择。
• 毛利率与净利率：名优白酒拥有70%+的高毛利率和20%+的高净利率，这主要源于其奢侈品属性和产品不可复制性，以及可控的费用率。
• 品牌与渠道力：茅台凭借强大的品牌力在调整期仍能维持高ROE，洋河则依靠领先的渠道力保持稳定ROE。

关键信息

一、消费品中的周期品

• 白酒行业具有周期性，其净利润增速与GDP增速相关性高。
• 预收款和经营现金流净额是周期拐点的领先指标，领先股价3-7个月。
• 预收款增速转正预示行业转暖，转负预示景气度达高点。
• 经营现金流净额增速领先于净利润增速1-3个季度。
• 预收款占比收入中枢在20%左右，对利润表影响较大。

二、快消品中的奢侈品

• 名优白酒具有70%+的高毛利率和20%+的高净利率，ROE普遍高于20%。
• 高毛利率源于奢侈品属性，高净利率源于产品单一且难以复制，费用率可控。
• 高ROE主要来源于高净利率，与奢侈品行业类似，名优白酒ROE可长期维持。
• 高端化妆品虽然也有高毛利率，但因产品可复制性高，净利率较低，ROE难以长期维持。

三、茅台与洋河的ROE表现

• 贵州茅台：
  • ROE中枢在30%左右，净利率近50%，毛利率显著高于其他酒企。
  • 2013-2015年调整期ROE仍保持在20%以上，主要得益于未降低出厂价和费用率稳定。
  • 调整期通过释放预收款、开放经销权、短期放开票据政策维持收入和利润增长。
• 洋河股份：
  • ROE近9年平均达34%，在调整期仍保持稳定。
  • 净利率高于次高端酒企，且高于五粮液和泸州老窖。
  • 资产周转率随收入增长而下降，但权益乘数较高，为ROE提供支撑。
  • 渠道管理能力强，通过返利和折扣结算方式维持稳定净利率和高ROE。

四、可比公司估值与财务指标

• 财务指标：
  • 茅台净利率、毛利率、ROE均高于行业平均水平。
  • 洋河的净利率和ROE也优于其他酒企，尤其在调整期表现更稳定。
• 估值表：
  • 贵州茅台：评级买入，合理价值895元/股，2019年PE 26倍，EV/EBITDA 16倍。
  • 洋河股份：评级买入，合理价值未披露，2019年PE 19倍，EV/EBITDA 14倍。
  • 五粮液、泸州老窖：均保持买入评级，但ROE和净利率略低于茅台和洋河。

风险提示

• 宏观经济大幅放缓：可能影响白酒消费。
• 结构升级低于预期：可能导致行业增长受限。
• 食品安全风险：可能影响品牌声誉和销售。

行业评级

• 行业评级：买入
• 报告日期：2019-04-06

重点公司表现

• 茅台：ROE稳定，品牌力强，能穿越周期。
• 洋河：ROE高且稳定，渠道力强，是行业龙头。
• 五粮液、泸州老窖：ROE和净利率低于茅台和洋河，但仍在行业中保持较好表现。

图表与数据索引

• 图1：白酒龙头净利润增速与GDP增速相关性高
• 图2：白酒板块经历三轮牛市
• 图3：预收款增速转正预示行业转暖
• 图4：经营现金流净额增速领先于净利润增速
• 图5：三轮周期中预收款和现金流增速变化
• 图6：第一轮牛市时间线
• 图7：第二轮牛市时间线
• 图8：第三轮牛市时间线
• 图9：名优白酒收入波动性高于行业整体
• 图10：牛栏山收入增速与行业周期不完全贴合
• 图11：茅台预收款占比收入中枢在20%以上
• 图12：茅台预收款占比收入在调整期下降
• 图13：茅台在调整期仍保持收入和利润正增长
• 图14：茅台销售费用率最低
• 图15：名优白酒与奢侈品具有相似的商业模式
• 图16：名优白酒ROE普遍高于20%
• 图17：名优白酒毛利率在70%+
• 图18：名优白酒净利率在20%+
• 图19：名优白酒ROE长期稳定
• 图20：茅台通过开放经销权维持增长

结论

白酒行业具有周期性，但名优白酒凭借其奢侈品属性和产品不可复制性，能够长期维持高ROE。茅台和洋河在ROE方面表现突出，是长期投资的最佳选择。投资者应关注其品牌力和渠道力，同时警惕宏观经济放缓和食品安全等风险。