食品饮料行业：以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE判断公司竞争力-20190406-广发证券-36页_3mb
报告摘要
食品饮料行业总结
核心内容
食品饮料行业中的白酒板块兼具消费品和周期品的双重属性，其周期性与宏观经济周期紧密相关。通过分析预收款和经营现金流净额等财务指标，可以有效判断行业拐点。同时，白酒企业普遍具有较高的ROE，主要得益于高净利率，而净利率又由高毛利率和可控的费用率共同支撑。
主要观点
- 周期性判断：预收款和经营现金流净额是判断白酒行业拐点的领先指标，领先股价约3-7个月。预收款增速转正通常预示行业转暖，转负则预示景气度已至高点。
- ROE驱动因素：名优白酒企业普遍具有20%+的ROE，主要来源于高净利率。净利率又由高毛利率和低费用率共同支撑。
- 品牌与渠道作用：贵州茅台和洋河股份因强大的品牌力和渠道力，具备高且稳定的ROE，是白酒板块长期投资的最佳选择。
关键信息
一、消费品中的周期品
- 白酒行业具有周期性，与宏观经济周期高度相关。
- 自2000年以来，白酒行业经历了三轮周期，分别在2006年2月、2009年5月、2015年4月开启，2008年3月、2012年11月、2018年6月结束。
- 预收款和经营现金流净额是判断行业拐点的最佳指标，领先于股价3-7个月。
- 行业下行期，酒企可通过放松票据政策等方式维持收入和利润。
- 预收款占比收入中枢在20%左右，对利润表影响较大。
二、快消品中的奢侈品
- 名优白酒具备奢侈品和快消品双重属性，毛利率多在70%+，净利率普遍在20%+，ROE普遍在20%+。
- 高毛利率源于奢侈品属性，产品可以脱离成本定价，品牌力强。
- 高净利率源于产品单一且难以复制，费用率可控。
- 白酒行业的毛利率从2000年的不到50%提升至2017年的74%左右，净利率从17%上升至33%。
- 与高端化妆品相比，名优白酒因产品不可复制性，净利率更高，ROE更稳定。
三、高ROE的代表企业
- 贵州茅台：具有行业最高的ROE，近9年平均ROE达33.88%，在13-15年调整期仍稳定在20%以上。
- 洋河股份：具有行业领先的ROE，近9年平均ROE达33.53%，在调整期保持净利率稳定。
- 茅台的高ROE源于其强大的品牌力，洋河的高ROE则来源于其领先的渠道管理能力。
四、财务指标分析
- 茅台净利率近50%，明显高于其他品牌，毛利率在行业中最高。
- 洋河净利率高于次高端酒企，但低于五粮液和泸州老窖。
- 茅台的资产周转率和权益乘数在行业中属中游水平，但因其高净利率，ROE仍保持高位。
- 洋河的资产周转率随着收入规模扩大逐渐下降，但其权益乘数高于五粮液和泸州老窖，有助于维持高ROE。
五、风险提示
- 宏观经济大幅放缓：可能影响白酒行业的整体需求。
- 结构升级低于预期：可能影响行业增长。
- 食品安全风险：可能对品牌形象和市场表现造成冲击。
六、可比公司估值
| 股票简称 | 股票代码 | 评级 | 货币 | 股价（2019/4/4） | 合理价值（元/股） | EPS（2018E） | EPS（2019E） | PE（2018E） | PE（2019E） | EV/EBITDA（2018E） | EV/EBITDA（2019E） | ROE（2018E） | ROE（2019E） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 贵州茅台 | 600519 | 买入 | 人民币 | 865.00 | 895 | 28.02 | 33.74 | 31 | 26 | 12 | 16 | 31.20 | 30.80 |
| 五粮液 | 000858 | 买入 | 人民币 | 100.23 | 99 | 3.45 | 4.49 | 29 | 22 | 8 | 14 | 21.10 | 22.70 |
| 洋河股份 | 002304 | 买入 | 人民币 | 125.00 | -- | 5.53 | 6.51 | 23 | 19 | 17 | 14 | 24.60 | 25.00 |
| 泸州老窖 | 000568 | 买入 | 人民币 | 67.90 | -- | 2.37 | 2.93 | 29 | 23 | 19 | 16 | 20.30 | 22.00 |
图表索引
- 图1：白酒龙头净利润增速与GDP增速相关性高，具有较强的周期性
- 图2：从股价上来看，白酒板块自2000年以来经历三轮牛市
- 图3：预收款增速转正预示行业转暖，转负预示行业景气度已至高点
- 图4：经营现金流净额增速转正预示行业转暖，负增长预示行业景气度已至高点
- 图5：04Q4预收款增速转正、05Q2现金流增速转正，07Q4预收款和现金流负增长
- 图6：第一轮牛市于06年2月开启，08年3月结束
- 图7：08Q4预收款和现金流增速转正，12Q1现金流负增长、12Q2预收款负增长
- 图8：第二轮牛市于09年5月底开启，12年11月结束
- 图9：14Q3现金流转正、15Q1预收款转正，17Q3预收款出现负增长、17Q4现金流在低基数下负增长
- 图10：第三轮牛市于15年4月开启，18年6月底结束
- 图11：名优白酒品牌的收入波动性高于白酒行业
- 图12：用于自饮的牛栏山收入增速与行业周期并不贴合
- 图13：营业总成本+所得税和现金流出增速往往不同步
- 图14：经营现金流净额增速领先净利润增速1-3个季度
- 图15：经营现金流净额TTM增速领先净利润TTM增速1-3个季度
- 图16：酒企占用上游资金量相对较少
- 图17：预收款增速往往领先于收入增速
- 图18：剔除茅台后预收款增速同样领先于收入增速
- 图19：预收款占比收入中枢在20%
- 图20：14年下半年开始票据占比逐渐提升
- 图21：由于留存基酒原因，白酒龙头存货增速与周期相关性弱
- 图22：经营性营运资本增速走势基本与白酒周期呈反向变化
- 图23：名优白酒企业普遍有着20%+的ROE
- 图24：以茅台为例，其周转率中枢在0.56次，权益乘数在1.41倍
- 图25：名优白酒企业毛利率多在70%+
- 图26：名优白酒企业净利率普遍在20%+
- 图27：奢侈品行业中多家企业均维持了普遍高的ROE
- 图28：名优白酒与奢侈品具有类似的商业模式
- 图29：奢侈品和快消品的双重属性，叠加产品单一且不可复制特点，使得名优白酒维持了较高的ROE
- 图30：以贵州茅台为例，白酒板块成本主要是农产品等直接材料
- 图31：三家奢侈品龙头企业毛利率常年稳定在60%-65%
- 图32：农产品作为大宗商品，价格不会长期上涨
- 图33：茅台酒售价跟随人均收入提升而不断提升
- 图34：白酒行业的毛利率从2000年提升至2017年的74%
- 图35：白酒板块净利率从2000年上升至2017年的33%
- 图36：白酒费用率整体可控，仅在行业下行期出现上升
- 图37：高端化妆品有着70%+的高毛利率
- 图38：高端化妆品企业基本无规模效应，净利率远低于名优白酒
- 图39：高端化妆品企业出现“赢家通吃”，仅有雅诗兰黛长期维持高于15%的ROE
- 图40：雅诗兰黛的高ROE来源于其10%以上的净利率和1.1次以上的周转率
- 图41：奢侈品龙头的净利率仍能维持在10%+
- 图42：名优白酒与奢侈品有普遍高的ROE，高档化妆品行业仅龙头凭借强大渠道营销能力出现高ROE
- 图43：茅台具有近50%的净利率，明显高于其他品牌
- 图44：茅台资产周转率在行业中属中游水平
- 图45：茅台权益乘数在行业中属于中游水平
- 图46：酱香酒吨成本明显高于浓香型、清香型白酒
- 图47：尽管茅台吨成本更高，但品牌力强，具备行业定价权，仍具有行业最高的毛利率
- 图48：茅台具有行业最低的销售费用率
- 图49：泸州老窖14年明显加大了股利支付率
- 图50：茅台并未下调出厂价
- 图51：茅台净利率仍旧维持高位，保障了ROE未出现大幅下降
- 图52：茅台在调整期资产周转率下降幅度有限
- 图53：茅台在调整期权益乘数下降幅度有限
- 图54：调整期茅台经销商基本无利可图，渠道利润率下降至个位数
- 图55：2015年茅台短期开放票据，以让利经销商
- 图56：12年底-14年底，茅台预收款占比收入均低于20%
- 图57：12-15年茅台收入和净利润均保持正增长
- 图58：经销商愿意提前打款源于品牌能提供更高利差和更快动销
- 图59：茅台在13年之后反超五粮液，预示高端龙头易主
- 图60：茅台资产负债率在调整期有所下降，但剔除预收款后的资产负债率有所上升
数据来源
- Wind
- 广发证券发展研究中心
- Bloomberg
- 京东自营旗舰店
- 招股书
- 网易财经
- 搜狐网
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