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报告摘要

波司登(03998.HK) 三年规划圆满落幕，收入业绩创新高

核心内容

波司登在2020/21财年实现了营收和净利润的显著增长，展现出强劲的复苏能力和战略执行效果。公司整体表现稳健，未来发展前景良好，分析师维持“买入”评级。

主要观点

业绩表现：
- 2020/21财年营收同比增长10.9%至135.2亿元，归母净利润同比增长42.1%至17.1亿元。
- 半年业绩表现亮眼，营收和净利润分别同比增长14.7%和42.3%。
- 公司全年派发每股股息13.5港仙，派息比率达70.8%。
品牌与产品发展：
- 主品牌波司登表现强劲，营收同比增长18.9%至99.9亿元，毛利率提升2.8个百分点至66.2%。
- 雪中飞聚焦普惠市场，线上增长显著，营收同比增长10.7%至5.5亿元。
- 冰洁因战略收缩，营收同比下降28.6%至1.5亿元。
- 羽绒服业务占比达80.5%，毛利率同比提升3.9个百分点至63.7%。
- 产品结构持续优化，高毛利产品销售占比提升，毛利率达到历史新高58.6%。
渠道与零售转型：
- 自营渠道营收同比增长46.2%至82.3亿元，成为增长主力。
- 批发渠道营收同比下降29.2%至24.6亿元，其他渠道同比下降51.5%至2亿元。
- 门店数量由716家净减至4150家，主品牌通过关小开店、优选商圈、装修升级策略，显著提升门店经营质量。
- 线上渠道营收同比增长54.3%至34.9亿元，占比达32%，线上与线下融合加速。
- 新零售数据中台建设带来精准营销，提升产品与消费者结构优化。
OEM业务表现：
- OEM业务营收15.4亿元，占比11.4%，毛利率提升1.1个百分点至19.6%。
- 疫情下营收同比下降4.7%，但降幅小于同行，主要得益于维护客户关系与拓展新客户资源，以及防疫物资出口贡献。
女装业务分化：
- 女装业务营收同比下降3.7%至9.5亿元，占比7%。
- 柯利亚诺及柯罗芭表现较好，同比分别增长15.8%；杰西与邦宝则分别下降9.2%和18.4%。
- 女装毛利率下降1.8个百分点至72.6%，主要因市场竞争加剧和折扣加大。
财务状况与现金流：
- 存货同比减少2.9%至26.5亿元，去化良好，但存货周转天数同比增加28天至175天。
- 应收账款周转天数同比下降5天至28天，应付账款周转天数同比增加39天至140天。
- 经营性现金流净额同比增长155.8%至31.3亿元，远高于净利润水平，显示公司资金流动性良好。
- 截至2021年6月25日，公司货币资金达66.4亿元，具备较强的抗风险能力。
盈利预测与估值：
- 预计2021/22、2022/23、2023/24财年净利润分别为21.3/25.7/30.3亿元，对应EPS分别为0.2/0.24/0.28元。
- 当前PE为22倍，估值合理，维持“买入”评级。
- 预计未来三年毛利率将持续提升，净利率也将稳步增长。

关键信息

财务指标概览

指标	FY2020	FY2021	FY2022E	FY2023E	FY2024E
营业收入(百万元)	12,217.35	13,588.81	16,370.83	18,933.87	21,799.78
净利润(百万元)	1,203.18	1,710.55	2,133.89	2,569.91	3,034.66
毛利率	55.1%	58.8%	60.2%	60.9%	61.4%
净利率	9.8%	12.6%	13.0%	13.6%	13.9%
P/E	38.86	27.33	21.91	18.19	15.41
P/B	4.58	4.22	3.95	3.68	3.42