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波司登品牌升级与业绩增长分析总结

核心内容

波司登作为中国羽绒服行业龙头，自1994年创立品牌以来，已深耕羽绒服领域44年，自2017年重新聚焦主业后，业绩持续提升，品牌升级成效显著。公司通过产品升级、渠道优化、供应链提升与营销发力，成功实现了品牌势能的持续提升，并在中高端市场占据领先地位。

主要观点

1. 品牌升级成效显著

• 波司登通过与IP联名、国际设计师合作等方式，重塑品牌形象，提升产品功能性与时尚感。
• 品牌价格带逐渐向2000-2500元中高端市场提升，产品毛利率与净利率逐年上升。
• FY2021H1，公司归母净利润同比增长41.84%，毛利率达47.8%，净利率达10.5%。

2. 天时：消费周期拉长与疫情后反弹

• 2020年降温早、春节晚，拉长了冬季消费周期，为羽绒服消费提供了更长的时间窗口。
• 疫情后服装消费出现报复性反弹，2020年9月与10月服装类零售额同比增长分别达8.3%与12.2%，消费反弹趋势明显。
• “双11”期间，波司登全渠道销售额达15亿元，同比增长25%，居中国服装品牌首位。

3. 地利：千亿市场与功能性突围

• 国内羽绒服市场规模从2018年的1068亿元预计到2022年达1622亿元，CAGR约11%。
• 波司登在中高端市场表现突出，其产品兼具功能性与时尚感，成为线上最畅销羽绒服品牌。
• 通过“功能性”提升，波司登成功在中高端市场占据优势，市场份额持续扩大。

4. 人和：品牌势能与渠道优化

• 品牌升级后，波司登会员数超1500万，品牌认知度显著提升。
• 自营门店数量增加，截至FY2020自营门店达1086家，占比提升至37%。
• 线上布局持续推进，波司登品牌线上收入稳步增长，占比提升至18.55%。
• 供应链优化，构建智能化工厂与中央配送中心，实现15天优质快反与快速发货。

关键信息

盈利预测

• FY2021-2023，波司登预计归母净利润分别为14.4亿、17.6亿、21.1亿元，同比增长19.7%、22.5%、19.4%。
• 营业收入预计为13,895亿、16,382亿、18,946亿元，CAGR约17.4%。
• PE估值分别为22倍、18倍、15倍，目标价为4.8港元，维持“买入”评级。

市场数据

• 收盘价：3.43港元
• 一年最低/最高价：1.54/3.86港元
• 市净率：3.06倍
• 港股流通市值：36974.30百万港元
• 每股净资产：0.95元
• 资产负债率：44.08%
• 总股本：10779.68百万股
• 流通股本：10779.68百万股

品牌升级与市场表现

• 产品升级：采用优质材料与先进工艺，提升保暖性与防跑绒性能，推出多个系列满足不同需求。
• 渠道优化：线下门店店效逐年提升，线上布局加速，特别是直播电商与微商城。
• 营销提升：与高流量明星代言、时装周亮相、全媒体营销等策略，提升品牌影响力。

风险提示

• 品牌升级不及预期：受国际高端品牌与全品类服装品牌影响，品牌升级效果可能不达预期。
• 气温波动异常：若气温变化影响消费预期，可能影响羽绒服销售。
• 疫情反复：疫情可能影响线下消费复苏，影响门店销售表现。

图表目录

• 图1：波司登专注羽绒服44年
• 图2：重返主业后波司登营收稳步增长
• 图3：FY2020羽绒服业务占比达78%
• 图4：毛利率与净利润率呈稳定增长态势
• 图5：FY2015-20归母净利CAGR约55.53%
• 图6：公司羽绒服业务毛利率稳步提升
• 图7：销售费用率随品牌升级逐年上升
• 图8：近三年存货周转保持稳健
• 图9：波司登上市以来平均股利支付率83%
• 图10：2020年已“入冬”城市入冬时间较2019年平均提早9天
• 图11：5月服装类零售额基本恢复至去年同期水平，9&10持续高歌猛进
• 图12：波司登品牌20年10月线上销量同比+89%
• 图13：波司登品牌20年10月线上销售额同比+125%
• 图14：羽绒服历经五代发展，更倾时尚性
• 图15：波司登属于行业内领先的中游生产商
• 图16：2011-18年国内羽绒服产量呈下降态势
• 图17：2018-22年国内羽绒服市场规模CAGR约11%
• 图18：国内羽绒服行业主要分3类玩家
• 图19：2018年国内羽绒服GR10为43.62%
• 图20：波司登品牌于中高端市场中一枝独秀
• 图21：不同年龄段购买羽绒服的预算
• 图22：消费者购买羽绒服时的考虑因素
• 图23：3/4的消费者每年至少购买一件羽绒服
• 图24：平均每个消费者衣柜里约有3件羽绒服
• 图25：专业羽绒服品牌备受青睐
• 图26：波司登为2019年天猫平台最畅销的羽绒服品牌
• 图27：消费者经常穿时尚/潮酷款羽绒服
• 图28：品牌势能持续提升，波司登品牌会员数1500万+
• 图29：波司登荣获2019年中国服装品牌排行榜冠军
• 图30：国际知名羽绒服品牌Moncler、Canada Goose均价在5000元以上
• 图31：与各大IP、国际设计师联名，赋予波司登产品更多时尚元素
• 图32：波司登联合国际知名设计师推出新款羽绒服
• 图33：波司登功能性羽绒服系列
• 图34：波司登时尚性羽绒服系列
• 图35：2018年波司登品牌平均提价约28.11%
• 图36：FY2020波司登中高价格段成交金额占比提升4pct
• 图37：波司登品牌9大主题系列终端价格带
• 图38：FY2017-20波司登品牌收入CAGR约27.43%
• 图39：波司登品牌营业收入占比提升至69%
• 图40：FY21H1波司登品牌零售网点共3780家
• 图41：波司登品牌线下门店店效逐年提升
• 图42：波司登品牌专卖店中自营门店数明显提升
• 图43：波司登品牌寄售网点数逐年减少
• 图44：波司登店面形象焕然一新
• 图45：线下旗舰店内设有零下15度的体验仓
• 图46：传统电商、直播电商与微信小程序齐发力
• 图47：波司登品牌线上收入稳步增长
• 图48：20年“双11”全渠道销售额破15亿（+25%）
• 图49：20年“双11”蝉联中国服饰品牌销售第一名
• 图50：公司智能化工厂
• 图51：公司优质快反促进产品积极转化
• 图52：公司中央配送中心可对物流实时监控
• 图53：公司在全国共设有9大库区
• 图54：重返主业后，存货周转天数较稳定
• 图55：携手大牌设计师高缇耶打造“新一代羽绒服”
• 图56：20年波司登设计师系列代言人杨幂、陈伟霆
• 图57：2018年波司登亮相纽约时装周
• 图58：2019年波司登亮相米兰时装周
• 图59：20年10月于上海发布“新一代羽绒服”系列
• 图60：波司登“新一代羽绒服”成为全民收割机
• 图61：波司登在电影院里的“暖冬三部曲”

分业务收入预测

估值对比