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波司登（03998.HK）总结

核心内容

波司登（03998.HK）在FY2023H1期间实现了稳健增长，公司收入和业绩分别同比增长14%和15%，达到61.8亿元和7.3亿元。剔除外汇收益、商誉减值损失和合资子公司亏损影响后，业绩增长约为30%。公司整体盈利质量良好，毛利率同比下降0.7个百分点至50.0%，但羽绒服主业和OEM业务毛利率均有所提升。销售和管理费用率分别下降3.5个百分点和上升0.1个百分点，净利率同比上升0.1个百分点至11.9%。

主要观点

• 业务增长：公司业务结构持续优化，羽绒服主业和OEM业务表现突出，尤其是OEM业务同比增长32.7%至19.0亿元，预计全年增长超16.5%。羽绒服业务销售增长10.2%至38.6亿元，主品牌波司登销售同比增长8.2%至35.2亿元，预计全年增长双位数。
• 产品创新：波司登主品牌推出新一代轻薄羽绒系列，设计新颖，获全球十大设计创新金奖，包括小香风羽绒服、针织羽绒服、卫衣羽绒服等款式，有效满足消费者多场景、跨季节着装需求。
• 渠道优化：线上销售同比增长32%至8.7亿元，占羽绒服业务销售的22.6%。公司积极拓展全渠道经营与会员业务，同时通过直播等新零售手段提升销售。线下渠道结构进一步升级，直营和经销销售分别同比增长3%和12%，渠道策略持续优化门店质量。
• 供应链管理：公司通过精细化订货管理、拉式补货和小单快反等方式提升供应链效率，存货周转天数同比下降31天至181天，营运周转进一步优化。
• 财务表现：预计FY2023~2025年公司归母净利润分别为24.44/29.23/34.47亿元，当前对应FY2023PE为15.5倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

关键信息

财务指标

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	13,517	16,214	18,895	22,319	26,296
归母净利润（百万元）	1,710	2,062	2,444	2,923	3,447
EPS（元/股）	0.16	0.19	0.22	0.27	0.32
P/E（倍）	22.2	18.4	15.5	13.0	11.0
P/B（倍）	3.4	3.1	2.9	2.5	2.2

风险提示

• 疫情影响超预期
• 宏观经济疲软
• 冷暖冬影响终端销售情况
• 主品牌升级效果不达预期

投资建议

• 维持“买入”评级
• 当前估值具备吸引力

业务拆分

• 羽绒服业务：销售增长10.2%至38.6亿元，毛利率提升2.2个百分点至63.6%。主品牌波司登销售增长8.2%至35.2亿元，预计全年增长双位数。
• OEM业务：销售增长32.7%至19.0亿元，毛利率提升1.3个百分点至20.4%。
• 女装业务：销售同比下降18.3%至3.4亿元，主要受疫情影响。
• 多元化服装业务：销售同比增长22.2%至0.9亿元，预计全年仍有望保持快速增长。

渠道表现

• 线上销售：同比增长32%至8.7亿元，占羽绒服业务销售的22.6%。
• 线下渠道：直营和经销销售分别同比增长3%和12%至12.2亿元和25.1亿元。公司持续推进开店策略，优化门店质量，关注核心城市高端商圈。

财务报表和主要财务比率

• 资产负债表：流动资产和非流动资产均有所增长，负债合计在2023E有所下降。
• 利润表：营业利润和净利润持续增长，ROE稳步提升。
• 现金流量表：经营活动现金流改善，投资和筹资活动现金流波动较大。
• 主要财务比率：毛利率、净利率、ROE等指标均有所提升，P/E和P/B持续下降，显示估值吸引力。

公司信息

• 股票信息：11月24日收盘价为3.83港元，总市值为41,698.20百万港元，总股本为10,887.26百万股。
• 分析师声明：分析师杨莹及其团队对报告内容的判断独立，不受第三方影响。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断。