20201126-浙商证券-波司登-03998.HK-波司登点评报告_淡季超预期表现彰显品牌力_4页_814kb

波司登（3998.HK）投资报告总结

核心内容

波司登（3998.HK）在2020年上半财年（FY21H1）展现出强劲的淡季表现，尤其在品牌羽绒服业务方面，其收入和毛利率均大幅超预期，显示出品牌力的显著提升。公司同时在库存管理和费用控制方面表现出色，为后续旺季增长奠定了坚实基础。

主要观点

□ 淡季销售超预期，品牌力提升显著

• 收入增长：FY21H1公司整体收入达46.6亿，同比增长5%，其中品牌羽绒服业务收入同比增长18%，主品牌波司登收入同比增长19.7%。
• 直营收入强劲：品牌羽绒服直营收入增长144%至11.1亿，显示出公司在核心市场渠道的拓展能力和品牌影响力的提升。
• 毛利率提升：公司整体毛利率提升4.3个百分点至47.8%，其中品牌羽绒服毛利率增长3.5个百分点至56.4%，OEM毛利率提升3.8个百分点至18.1%。
• 费用控制稳定：尽管疫情对销售造成影响，公司销售费用率仅略微上升0.7个百分点，管理费用率上升0.8个百分点，整体费用率控制良好。
• 营业利润率提升：营业利润率提升3.5个百分点至14.3%，同比大幅增长39%。

□ 直营逆势开店，品牌营销持续投入

• 直营门店增长：尽管整体门店数下降202家至4664家，但直营门店逆势增长19家至1880家，其中波司登品牌直营门店增长41家至1665家。
• 品牌布局优化：公司主品牌持续开拓核心商圈直营店，提升品牌势能，进一步巩固龙头地位。
• 市场渗透率提升：截至2020年9月30日，波司登品牌羽绒服业务中有26.9%的门店位于一二线城市。
• 品牌联名款发布：10月28日推出与爱马仕前创意总监高缇耶的联名款羽绒服，继续强化品牌文化塑造。

□ 旺季预期良好，盈利预测乐观

• 线上销售增长：截至2020年11月11日，整体品牌羽绒服线上零售额增长超过45%，波司登主品牌线上零售额增速同比超过35%。
• 盈利预测：公司对FY21/FY22/FY23净利润预测分别为15.0亿/19.4亿/23.3亿，增速分别为25%/30%/20%。
• 估值合理：当前估值对应下一年15倍市盈率，我们认为其仍具性价比，维持“买入”评级。

关键信息

• 公司简介：波司登是中国最大的羽绒服企业，通过六大核心产品满足不同消费层次需求。
• 财务表现：
  • 营业收入：FY2020至FY2023预计年均增长15.6%左右。
  • 净利润：预计年均增长20%左右，盈利能力持续增强。
  • 毛利率：从55%提升至54.4%，整体保持稳定增长。
  • 净利率：从9.9%提升至13.1%，显示成本控制和利润空间扩大。
  • ROE：从12%提升至21.3%，反映股东回报能力增强。
• 库存管理：截至2020年9月30日，公司账上存货26亿，较2020年3月31日略有下降，产成品库存由22.6亿下降至19.2亿，显示出库存清理成效显著。
• 现金流表现：经营活动现金流持续增长，2021E预计达1883百万元，显示公司运营效率提升。
• 投资评级：维持“买入”评级，当前股价为HKD 3.21，预计未来6个月表现将优于沪深300指数。

风险提示

• 疫情恶化超出预期
• 消费者需求变化

财务摘要

财务比率

投资建议

• 评级：买入
• 理由：淡季销售表现超预期，品牌力显著增强，毛利率和营业利润率持续提升，库存清理效果良好，未来旺季增长可期，估值仍处于低位，具备长期投资价值。

总结

波司登在2020年上半财年展现出强大的品牌力和运营能力，尤其在直营渠道和毛利率方面表现突出。尽管受到疫情影响，公司仍能实现收入和利润的稳步增长，显示出其在市场中的竞争力和抗风险能力。随着旺季来临，公司有望延续良好增长态势，我们对其未来三年的盈利能力保持乐观，维持“买入”评级。