白酒行业深度报告之框架篇_一杯敬传承_一杯敬繁华_67页_4mb

白酒行业深度报告总结

核心内容

白酒行业长期表现优异，具备显著的超额收益能力。2002-2018年，白酒指数上涨超1700%，远高于同期上证综指的51.52%涨幅。行业基本面是驱动长期超额收益的核心因素，以贵州茅台为例，其收入和净利润的年均复合增速分别达到26%和33%。此外，白酒具有独特的消费场景，包括社交消费、礼品消费和投资消费，这些特性赋予其较强的定价权和刚需属性。

主要观点

1. 基本面驱动超额收益：白酒行业的利润增速是推动其股价表现的核心因素。在2004-2011年和2016-2017年，白酒板块表现出显著的盈利增长和估值扩张，推动超额收益。
2. 供需模型分析：白酒行业的需求和供给均受到多重因素影响。需求端的“量”和“价”由消费场景和品牌力主导，供给端则受到宏观政策、渠道库存和企业产能限制的影响。
3. 消费场景主导需求结构：白酒的消费场景决定了其需求的周期性波动。经济活跃度提升会推动社交和礼品消费，而政策变化和经济下行则会抑制需求。
4. 品牌力决定提价能力：高端白酒具有更强的提价能力，茅台、五粮液、国窖1573等品牌通过品牌积淀和营销策略，巩固了其市场地位。
5. 行业集中度提升：随着消费升级，名酒集中度持续提升，行业呈现强者恒强的趋势。
6. 估值合理，投资机会显现：当前白酒行业估值处于合理区间，叠加MSCI增量资金入市和增值税税率下调等利好，给予行业“买入”评级，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等。

关键信息

需求端分析

• “量”的需求模型：白酒消费受宏观经济和货币政策影响显著，周期波动性强，但长期增量有限。
• “价”的需求模型：高端白酒具有最强的提价能力，次高端依赖高端提价打开空间，中高端提价能力相对落后，未来将通过产品结构提升实现增长。
• 消费场景：
  • 社交性消费：企事业单位商务宴请、婚丧节庆等。
  • 礼品性消费：节日期间及日常送礼需求。
  • 投资性消费：白酒尤其是高端白酒具有保值功能，成为投资标的。

供给端分析

• 宏观政策：如消费税政策、三公消费限制等，对白酒行业供给有显著影响。
• 中观渠道推力：渠道库存波动放大了白酒需求的周期性，影响厂商出货能力。
• 微观企业产能：企业产能限制是供给端的重要变量，影响产品供应。

投资框架

• 宏观层面：经济活跃度和宽松货币政策是推动白酒消费和金融消费的重要因素。
• 中观层面：渠道库存和行业集中度是影响白酒景气周期的关键因素。
• 微观层面：企业产能、渠道价差和公司治理决定了白酒企业之间的表现差异。

重点公司分析

• 贵州茅台：行业龙头，品牌力和定价权突出，2002-2018年收入和净利润年均复合增速分别为26%和33%。
• 五粮液：曾为行业龙头，但因品牌买断模式和价格策略失误，逐渐失去领先地位。
• 泸州老窖：品牌复兴，2014-2018年收入和利润年均复合增速最快。
• 洋河股份：通过改革和品牌优化，逐步提升市场地位，销售吨价稳步增长。

风险提示

• 经济增速放缓：可能影响白酒的社交和礼品消费需求。
• 物价下行：可能压缩白酒价格空间。
• 成本大幅上涨：影响企业盈利。
• 食品安全问题：可能损害品牌价值和消费者信心。

图表与数据支持

• 图1：2009-2018年申万白酒指数与上证综指涨跌幅对比。
• 图2：主要白酒上市公司上市后的股价年均复合涨幅。
• 图3：茅台上市后的收入和利润增速变化。
• 图4：五粮液上市后的收入和利润增速变化。
• 图5：白酒行业供需模型。
• 图6：从消费场景出发构建白酒行业需求模型。
• 图7：白酒行业产量变化。
• 图8：国内GDP增速变化。
• 图9：工业企业利润总额增速波动。
• 图10：房地产开发投资完成额波动。
• 图11：白酒景气周期中渠道库存放大需求。
• 图12：白酒行业应收科目占收入比重变化。
• 图13：银基集团2012-2015年收入和利润下降。
• 图14：银基集团库存增加。
• 图15：白酒需求周期波动归因逻辑。
• 图16：中国人口老龄化趋势。
• 图17：中国酒精类饮品消费结构。
• 图18：中国人均酒精消费量增速高于全球平均水平。
• 图19：中国人均酒精消费量低于发达国家。
• 图20：中国人均酒精消费量仍有提升空间。
• 图21：中国所在地区人均酒精消费量提升。
• 图22：2016年人均收入与酒精消费量关系。
• 图23：中国戒酒人群占比下降。
• 图24：WPR地区15-19岁人群酒精消费占比提升。
• 图25：白酒仍是主要酒精消费品类。
• 图26：飞天茅台出厂价上涨。
• 图27：茅台收入增速由量和价共同驱动。
• 图28：白酒满足高层次需求。
• 图29：高档白酒价格弹性更高。
• 图30：中低档白酒提价能力弱。
• 图31：白酒行业龙头品牌变更史。
• 图32：1998年山西假酒案对汾酒的影响。
• 图33：20世纪90年代中期五粮液收入增长。
• 图34：1998-2003年茅台与五粮液收入对比。
• 图35：2003年五粮液收入结构。
• 图36：2005年茅台净利润反超五粮液。
• 图37：2008年飞天茅台出厂价反超五粮液。
• 图38：五粮液提价后渠道利润倒挂。
• 图39：茅台收入反超五粮液。
• 图40：茅台与五粮液高端产品销量差距拉大。
• 图41：茅台收入和利润优势差距扩大。
• 图42：茅台渠道价格体系未出现倒挂。
• 图43：老酒市场增长迅速。
• 图44：老酒市场价格指数变化。
• 图45：茅台商城年份酒明码标价销售。
• 图46：茅台老酒收藏价格透明。
• 图47：高端白酒品牌价值核心要素。
• 图48：白酒价格带体系划分。
• 图49：高端白酒销量变化。
• 图50：高端白酒销量在行业中占比不足1%。
• 图51：飞天茅台出厂价与人均可支配收入增速对比。
• 图52：飞天茅台价格占人均可支配收入比重。
• 图53：次高端价格带市场规模仍处扩容期。
• 图54：水井坊收入增速波动大。
• 图55：古井年份原浆系列收入占比提升。
• 图56：今世缘特A类产品收入占比提升。
• 图57：不同价格带白酒提价能力不同。
• 图58：白酒行业供给模型。
• 图59：消费税为白酒行业主要税种之一。
• 图60：消费税对茅台盈利能力影响较大。
• 图61：消费税政策调整影响白酒景气度。
• 图62：茅台生产工艺流程图。
• 图63：茅台基酒产量变化。
• 图64：茅台五年前基酒产量决定当年供应量。
• 图65：白酒行业供需模型。
• 图66：白酒行业投资框架。
• 图67：白酒投资框架中的宏观影响因子。
• 图68：白酒指数超额收益阶段。
• 图69：基本面改善推动白酒超额收益。
• 图70：2001-2011年CPI与PPI变化。
• 图71：2002-2008年上中下游利润增速。
• 图72：2006-2012年信贷环境。
• 图73：2009-2011年货币及通胀价格。
• 图74：2012-2018年新增信贷/社融增速。
• 图75：PPI回升带动工业企业利润率回升。
• 图76：不同白酒景气周期GDP增速变化。
• 图77：不同白酒景气周期工业企业利润增速。
• 图78：不同白酒景气周期房地产投资增速。
• 图79：不同白酒景气周期房屋新开工面积增速。
• 图80：结构优化和集中度提升是行业趋势。
• 图81：中观层面白酒调整期表现。
• 图82：53度飞天茅台出厂价和一批价表现。
• 图83：52度五粮液出厂价和一批价表现。
• 图84：茅台预收款变化。
• 图85：五粮液预收款变化。
• 图86：白酒行业应收科目占比变化。
• 图87：白酒投资框架中的中观影响因子。
• 图88：白酒超额收益历史复盘。
• 图89：不同价格带白酒超额收益表现。
• 图90：贵州茅台股权结构。
• 图91：贵州茅台收入增速变化。
• 图92：贵州茅台净利润增速变化。
• 图93：贵州茅台收入结构变化。
• 图94：贵州茅台毛利结构变化。
• 图95：量价齐升推动茅台业绩增长。
• 图96：茅台酒销量变化。
• 图97：茅台酒基酒产量变化。
• 图98：茅台酒销售吨价变化。
• 图99：直销渠道销售均价高于批发渠道。
• 图100：五粮液股权结构。
• 图101：五粮液收入增速变化。
• 图102：五粮液净利润增速变化。
• 图103：五粮液收入结构变化。
• 图104：五粮液毛利结构变化。
• 图105：五粮液出厂价和一批价表现。
• 图106：普五销售计划及完成情况。
• 图107：五粮液控盘分利模式下各环节增值收益来源。
• 图108：泸州老窖股权结构。
• 图109：泸州老窖收入增速变化。
• 图110：泸州老窖净利润增速变化。
• 图111：泸州老窖收入结构变化。
• 图112：泸州老窖毛利结构变化。
• 图113：泸州老窖为2014-2018年增速最快。
• 图114：国窖1573出厂价变化。
• 图115：国窖1573销量变化。
• 图116：洋河股份股权结构。
• 图117：洋河股份收入增速变化。
• 图118：洋河股份净利润增速变化。
• 图119：洋河省外市场收入占比提升。
• 图120：洋河销售吨价稳步提升。

表格数据支持

• 表1：白酒超额收益来源分拆。
• 表2：海天、伊利等其他食品饮料龙头提价频率远不如白酒龙头。
• 表3：历年全国评酒会获奖品牌情况。
• 表4：2012-2015年茅台经销商大会的量价策略。
• 表5：目前次高端价格带白酒代表产品。
• 表6：目前中高端价格带白酒代表产品。
• 表7：白酒消费税政策变化情况。
• 表8：不同香型白酒生产工艺差异。
• 表9：贵州茅台主要产品结构。
• 表10：贵州茅台业务分拆预测。
• 表11：贵州茅台财务数据和估值分析。
• 表12：贵州茅台与白酒行业估值对比。
• 表13：五粮液主要产品结构。
• 表14：五粮液对系列酒品牌的整治。
• 表15：五粮液业务分拆预测。
• 表16：五粮液财务数据和估值分析。
• 表17：五粮液与白酒行业估值对比。
• 表18：泸州老窖主要产品结构。
• 表19：2014-2017年国窖1573量价政策梳理。
• 表20：泸州老窖业务分拆预测。
• 表21：泸州老窖财务数据和估值分析。
• 表22：泸州老窖与白酒行业估值对比。
• 表23：洋河股份主要产品结构。
• 表24：洋河股份业务分拆预测。
• 表25：洋河股份财务数据和估值分析。
• 表26：洋河股份与白酒行业估值对比。