山西汾酒2021年半年度业绩预增公告点评总结
核心内容概述
山西汾酒（600809.SH）在2021年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅超出市场预期。公司通过青花系列的快速放量和省外市场的拓展，推动了整体业绩的提升，同时通过品牌升级和产品结构优化，增强了盈利能力。
主要观点
业绩表现
- 营业收入：预计2021年上半年实现117.3-124.2亿元，同比增长70%-80%。
- 归母净利润：预计33.7-36.9亿元，同比增长110%-130%。
- Q2单季表现：营收44.0-50.9亿元，同比增长59%-84%；归母净利润11.9-15.1亿元，同比增长213%-297%，超出市场预期。
产品结构优化
- 青花系列：收入占比约35%，其中青花20同比增长翻倍，青花30系列收入超过10亿元，复兴版市场接受度良好。
- 玻汾系列：上半年收入同比增长约70%，占比约30%。
- 老白汾与巴拿马：收入占比约25%-30%，5月以来巴拿马增速有所提升。
市场拓展
- 省内市场：收入同比增长约20%。
- 省外市场：收入同比增长翻倍，占比达60%，公司持续推进“1357+10”市场布局，加速拓展环山西及南方市场。
- 渠道优化：截至6月底，全国可控终端网点超过100万家，经销商结构持续优化。
盈利能力提升
- 净利率：上半年净利率约28.7%-29.7%，同比提升5.5-6.5个百分点。
- Q2净利率：27.0%-29.7%，同比提升13.3-15.9个百分点，主要得益于中高端产品占比提高和产品结构优化。
关键信息
高端化战略
- 青花系列控量：下半年青花系列进入控量阶段，以稳定价格为主。
- 青花30复兴版：定价900-1000元/瓶，发力千元价格带，提升品牌高度。
- 青花40·中国龙：7月初正式上市，定价3199元/瓶，进军超高端市场，进一步拉升品牌势能。
盈利预测与估值
- 净利润预测：2021-2023年分别为49.5/70.9/96.5亿元，同比增长分别为60.87%/43.21%/36.04%。
- EPS预测：折合EPS分别为4.06/5.81/7.91元。
- P/E估值：对应P/E分别为77/53/39倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 青花高端系列表现不及预期。
- 省外市场拓展不及预期。
财务数据概览
营业收入与增长率
| 年份 |
营业收入（百万元） |
增长率 |
| 2019 |
11,880 |
26.63% |
| 2020 |
13,990 |
17.76% |
| 2021E |
20,804 |
48.71% |
| 2022E |
28,206 |
35.58% |
| 2023E |
36,717 |
30.17% |
净利润与增长率
| 年份 |
净利润（百万元） |
增长率 |
| 2019 |
1,939 |
32.16% |
| 2020 |
3,079 |
58.85% |
| 2021E |
4,953 |
60.87% |
| 2022E |
7,094 |
43.21% |
| 2023E |
9,650 |
36.04% |
每股指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股红利 |
0.90 |
0.20 |
1.23 |
1.76 |
2.39 |
| 每股经营现金流 |
3.53 |
2.31 |
3.91 |
11.32 |
10.12 |
| 每股净资产 |
8.54 |
11.22 |
11.93 |
16.51 |
22.66 |
| 每股销售收入 |
13.63 |
16.05 |
17.05 |
23.12 |
30.09 |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| P/E |
140 |
88 |
77 |
53 |
39 |
| PB |
36.4 |
27.7 |
26.1 |
18.8 |
13.7 |
| EV/EBITDA |
90.9 |
62.0 |
54.1 |
37.3 |
27.1 |
| 股息率 |
0.3% |
0.1% |
0.4% |
0.6% |
0.8% |
市场数据
| 指标 |
数据 |
| 总股本（亿股） |
12.20 |
| 总市值（亿元） |
3794.54 |
| 一年最低/最高（元） |
145.02/503.00 |
| 近3月换手率 |
29.39% |
盈利能力指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
71.9% |
72.2% |
74.6% |
75.9% |
76.9% |
| 归母净利润率 |
16.3% |
22.0% |
23.8% |
25.1% |
26.3% |
| ROE（摊薄） |
26.0% |
31.5% |
34.0% |
35.2% |
34.9% |
费用率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 销售费用率 |
21.73% |
16.27% |
17.00% |
16.80% |
16.50% |
| 管理费用率 |
7.20% |
7.78% |
7.20% |
7.10% |
7.10% |
| 财务费用率 |
-0.86% |
-0.49% |
-0.27% |
-0.51% |
-0.76% |
| 研发费用率 |
0.19% |
0.12% |
0.10% |
0.10% |
0.10% |
| 所得税率 |
28% |
26% |
26% |
26% |
26% |
偿债能力指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
53% |
49% |
37% |
45% |
44% |
| 流动比率 |
1.51 |
1.64 |
2.27 |
1.97 |
2.10 |
| 速动比率 |
0.88 |
0.98 |
1.66 |
1.57 |
1.72 |
指标分析
经营性ROIC
| 年份 |
ROIC |
| 2019 |
31.0% |
| 2020 |
34.9% |
| 2021E |
45.1% |
| 2022E |
112.1% |
| 2023E |
164.5% |
评级与投资建议
- 行业及公司评级：维持“买入”评级，未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
- 当前价：311.00元。
分析师信息
- 分析师：叶倩瑜、陈彦彤
- 执业证书编号：S0930517100003、S0930518070002
- 联系方式：
- 叶倩瑜：021-52523657，yeqianyu@ebscn.com
- 陈彦彤：021-52523689，chenyt@ebscn.com
法律声明
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