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山西汾酒2021年年报与2022年一季报总结

核心内容

山西汾酒（600809.SH）在2021年及2022年第一季度展现出强劲的增长势头。2021年总营收达到199.71亿元，同比增长42.8%，归母净利润为53.14亿元，同比增长72.6%。2022年第一季度总营收105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.0%。公司整体盈利能力和运营效率显著提升，净利率创新高，现金流表现强劲。

主要观点

2021年表现

• 整体增长：公司全年营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于产品结构优化和费用控制。
• 产品结构：汾酒系列收入179.2亿元，同比增长41.90%；系列酒收入6.4亿元，同比增长12.73%；配制酒收入12.5亿元，同比增长91.39%。
• 区域拓展：省内收入80.7亿元，同比增长34.6%；省外收入117.4亿元，同比增长49.5%。南方市场收入平均增幅超过60%。
• 销售节奏：2021年第四季度营收同比下降24.79%，主要由于公司主动控货和销售节奏放缓。

2022年第一季度表现

• 高基数下的增长：尽管基数较高，公司仍保持高成长性，营收和净利润均实现显著增长。
• 产品表现：青花系列继续领跑，其中青20增速较快，复兴版表现相对平稳，玻汾在控量下表现平稳，老白汾和巴拿马增长明显。
• 区域拓展：省内收入38.54亿元，同比增长31.32%；省外收入66.27亿元，同比增长52.49%。截至2022年第一季度末，经销商数量净增93个。
• 费用控制：销售费用率同比下降6.8个百分点，净利率同比提升5.6个百分点，主要得益于产品结构优化和费用收缩。

关键信息

盈利预测与估值

• 盈利预测：公司预计2022年净利润为80.8亿元，2023年为105.3亿元，2024年为134.0亿元。EPS分别为6.62元、8.63元和10.98元。
• 估值指标：2022年P/E为41倍，2023年为31倍，2024年为24倍。P/B分别为15.5、11.2和8.3倍。
• 评级：维持“买入”评级，预计未来6-12个月的投资收益率将领先市场基准指数15%以上。

财务表现

• 毛利率：2021年为74.9%，同比提升2.8个百分点；2022年第一季度为74.8%，同比提升1.2个百分点。
• 净利率：2021年为27.0%，2022年第一季度为35.4%，同比提升5.6个百分点。
• 现金流：2021年销售现金回款250.5亿元，同比增长84.3%；2022年第一季度销售现金回款88.7亿元，同比增长71.9%。经营活动现金流净额显著增长。
• 负债与资产：2021年总负债14,368亿元，资产负债率48%；2022年第一季度总负债9,046亿元，资产负债率30%。流动比率和速动比率均有所提升。

费用率

• 销售费用率：2021年为15.82%，同比下降0.45个百分点；2022年第一季度为11.2%，同比下降约11%。
• 管理费用率：2021年为5.84%，同比下降1.94个百分点；2022年第一季度为2.63%，同比下降0.62个百分点。
• 财务费用率：2021年为-0.17%，2022年第一季度为-0.08%。
• 研发费用率：2021年为0.12%，2022年第一季度为0.10%。

估值方法的局限性

• 本报告基于多种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

风险提示

• 疫情形势严峻可能影响公司业绩。
• 青花系列增长不及预期。
• 省外扩张进展不及预期。

作者信息

• 分析师：叶倩瑜（执业证书编号：S0930517100003）
• 分析师：陈彦彤（执业证书编号：S0930518070002）
• 联系人：李嘉祺、杨哲、汪航宇

市场数据

• 总股本：12.20亿股
• 总市值：3280.27亿元
• 一年最低/最高价：228.68元 / 380.77元
• 近3月换手率：26.03%

附注

• 本报告由光大证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告中信息和观点可能随时调整，不构成投资建议。
• 报告内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。投资者应自行承担投资风险。