一文看遍债市宏观基本面系列报告：下行压力存惯性，政策发力有时滞-20181217-华泰证券-20页-3mb

固定收益月报总结 - 2018年12月

核心内容概述

本报告分析了2018年11月中国宏观经济与金融数据，指出经济下行趋势仍在持续，政策传导存在时滞，同时关注了海外经济形势与对债市的影响。报告认为，当前经济主体信心不足，消费和投资疲软，出口增长放缓，房地产投资虽有反弹但难以持续，制造业投资保持韧性，但未来可能面临回调压力。此外，英国“硬脱欧”风险加剧，美元可能维持高位，欧洲政治经济隐患可能影响ECB加息路径，从而改变2019年美元走势。债市基本面仍偏正面，但需警惕政策变化带来的风险。

主要观点

1. 经济下行趋势不改，政策传导需时间

• 11月金融数据下行，显示“宽信用”政策尚未有效传导至实体经济。
• 实体融资需求疲软，金融机构风险偏好较低，导致金融压制对经济的影响持续。
• 地方政府在“严格去杠杆”与“补短板”之间的政策选择仍显犹豫，基建投资增速回落。
• 消费疲软，特别是汽车销售大幅下滑，反映居民对未来经济预期悲观。
• 房地产投资虽有反弹，但受土地成交下滑和融资政策影响，难以持续。

2. 海外风险加剧，美元高位难下

• 英国“硬脱欧”风险增加，英镑兑美元创21个月新低，全球市场恐慌情绪上升。
• 美元可能受欧洲局势影响维持高位，拖累新兴市场。
• 长期来看，欧洲政治和经济隐患可能影响ECB加息计划，导致2019年美元走势偏离预期。

3. 债市基本面偏正面，但调整空间有限

• 债市面临一定的调整，但基本面仍偏正面，风险收益比有所弱化。
• 市场存在拥挤交易，需提高对边际变化的敏感度，保持略偏长久期。
• 房地产政策可能有所松动，民企信用债可能迎来价值重估，但“救急不救穷”，部分企业仍面临市场化出清风险。

4. 政策变局与市场机会

• 12月是政策密集月份，需关注中央经济工作会议和改革开放四十周年纪念大会等政策信号。
• 基建、房地产、制造业等仍是政策着力点，但力度和效果不及预期。
• 财政赤字率可能提高至3%，专项债和信贷将成为基建资金来源。

关键信息

1. 金融数据

• 11月新增人民币贷款12500亿元，同比多增1300亿元。
• 社融增量15191亿元，同比少增3948亿元。
• 社融存量同比增速9.9%，较上月下滑0.3个百分点。
• M2同比增长8.0%，M1同比增长1.5%，M1增速下滑反映非标持续收缩。

2. 需求端

• 固定资产投资累计同比5.9%，当月同比7.8%，投资小幅回升。
• 制造业投资保持强劲，通用设备、专用设备、电气机械行业增速较高。
• 汽车销售当月同比-10%，是消费拖累主因。
• 社零当月同比降至2014年以来最低水平，进口同比明显下行。

3. 供给端

• 工业增加值同比5.4%，发电量同比3.6%，工业生产趋冷。
• 汽车和化工制造业拖累工业增长，其他行业如黑色金属、有色金属仍保持增长。
• 11月制造业PMI跌至枯荣线，显示需求不足。

4. 外贸情况

• 11月出口同比5.4%，进口同比3.0%，贸易顺差扩大至342亿美元。
• 出口增速高位回落，反映前期抢跑透支压力显现。
• 对美出口增速回落，但美东和美西航线运价仍维持高位。
• 对美进口增速大幅下滑至-25%，反映贸易摩擦影响。

5. 房地产市场

• 11月房地产投资累计同比9.7%，当月同比9.3%，投资韧性较强。
• 土地成交和土地溢价率处于低位，房地产融资政策略有松动。
• 房地产销售面积当月同比-5.1%，但销售额同比17%，呈现“量缩价涨”现象。

6. 通胀与货币政策

• CPI同比2.4%，PPI同比2.7%，通缩隐忧浮现。
• 降息等政策无法有效解决融资结构问题，需关注政策时点和力度。

风险提示

• 积极财政不及预期：若财政赤字率未能提高至3%，基建托底效果可能受限。
• 中美贸易关系变数大：若贸易谈判未达预期，制造业投资可能受挫。
• 欧洲政治风险：欧洲政治困局和经济隐患可能影响ECB加息路径，进而影响美元走势。

投资启示

• 债市短期内调整空间有限，建议保持略偏长久期。
• 关注政策变化带来的机会，如基建、房地产等领域的边际改善。
• 需警惕房地产、制造业等领域的潜在风险，特别是政策不确定性。
• 外贸方面，出口增速可能在明年年初回落，需关注外需变化对经济的影响。