一文看遍债市宏观基本面系列报告：辞旧差强人意，迎新压力凸显-20190123-华泰证券-17页_1mb

固定收益月报总结

核心观点

• 短期风险：出口下滑是当前最大的失速风险，房地产投资是最大的持续下行压力。
• 政策发力点：基建成为更大的政策发力点，政策逐渐见效，边际修复，但缺乏弹性。
• 经济展望：一季度经济增速放缓压力最大，可能成为周期内的低点；二季度经济走势取决于政策力度和国际环境。

宏观经济基本面

12月宏观数据概览

• 2018年实际GDP增速为6.6%，全年经济呈下行态势但未出现断崖式风险。
• 12月金融数据总量略超预期，但结构不佳，信贷和社融增速放缓。
• M1增速企稳，居民存款带动M2反弹，但非标收缩压力仍大。
• 社融增速继续下降，但降幅有所收窄，非标收缩趋势放缓。

需求端分析

基建投资

• 基建投资年末回升乏力，一季度可能迎来反转。
• 政策支持包括指导投资领域、激励地方意愿和明确资金来源。
• 2019年基建投资增速预计回升至10%左右，成为稳增长的重要抓手。

房地产投资

• 12月房地产投资同比8.2%，较上月回落。
• 房地产销售明显分化，一线城市量价走高，二三线城市回落。
• 19年一季度地产投资或明显回落，全年增速预计降至5%左右。
• 地产政策定位转变，从“稳增长”转向“保民生”，强调底线思维。

制造业投资

• 技改小周期顶点已过，出口下滑拖累制造业投资。
• 制造业投资受企业利润影响，利润下滑将制约投资。
• 19年一季度制造业投资或稳中有降，取决于中美贸易谈判结果。

消费

• 12月消费边际提振，但长周期不乐观。
• 必选消费品销售增长，可选消费品需求走弱，反映居民缩减开支意愿。
• 个税起征点调整效果有限，消费增长难持续。
• 出生率下降和高居民杠杆将长期抑制消费。

外贸分析

• 12月美元计出口增速跌至-4.4%，进口增速-7.6%，贸易顺差扩大。
• 出口下滑主要受前期对美抢跑需求透支和人民币升值压力影响。
• 19年一季度出口增速仍可能在负增长中寻底，受春节因素影响波动较大。
• 进口下滑或缓于出口，贸易顺差预计缩窄。

供给端分析

• 工业生产小幅回暖，主要由地产竣工、基建订单和居民必选品消费拉动。
• 上游行业分化，黑色金属走弱，有色金属走强。
• 中游受益于基建订单，铁路等运输设备制造业增速走高。
• 下游必选消费品行业增速提升，可选消费品和中游制造业仍承压。

债市投资策略

• 宏观环境对债市仍有利，财政政策积极，但宽信用环节尚未完全打通。
• 债牛仍有时间与空间，需关注社融企稳回升。
• 权益市场缺乏业绩驱动，应继续关注政策驱动与资金面改善。
• 避免可选消费、技改受益、外需等板块。

风险提示

• 积极财政政策不及预期。
• 中美贸易关系存在较大不确定性。

关键数据与图表

• 图表1：12月宏观数据概览热力图。
• 图表2：社融增速回落放缓。
• 图表3：M1增速企稳。
• 图表4：社融增速预测。
• 图表5：房地产投资增速回落。
• 图表6：基建投资增速小幅回升。
• 图表7：竣工面积增速大幅走高。
• 图表8：商品房销售量价齐升。
• 图表9：土地购置费或将高位回落。
• 图表10：新开工增速或将走低。
• 图表11：中央房地产相关政策表述。
• 图表12：制造业投资上中下游概况热力图。
• 图表13：高新技术产品出口下滑拖累相关制造业投资。
• 图表14：制造业投资受利润制约影响或将显现。
• 图表15：12月消费边际提振。
• 图表16：居民消费贷款投放加快。
• 图表17：限额以上零售概况热力图。
• 图表18：2018年出生人口大幅下滑。
• 图表19：高杠杆对消费挤出效应已愈发显现。
• 图表20：分地区出口热力图。
• 图表21：分地区进口热力图。
• 图表22：工业生产小幅回温。
• 图表23：分行业工业增加值热力图。
• 图表24：分类别产量热力图。

总结

2019年一季度经济增速放缓压力较大，债市牛市有望持续。二季度经济走势将取决于政策力度和国际环境。基建成为稳增长的主要政策工具，房地产投资将明显回落，制造业投资受技术改造退潮和出口下滑拖累，消费虽有边际提振但长周期不乐观。外贸方面，出口增速回落，贸易顺差扩大，但受中美贸易关系影响存在不确定性。整体来看，宏观环境对债市有利，但需警惕政策不及预期和外部风险。