一文看遍债市宏观基本面系列报告：下行趋势与政策效果的角力-20190318-华泰证券-22页_1mb

固定收益月报总结 - 2019年03月18日

核心内容

2019年1-2月，中国经济仍处于下行趋势中，但政策支持力度加大，市场对经济走势的分歧加剧。宏观数据显示，经济增速放缓，但社融增速出现改善，政策效果逐渐显现。经济与政策的博弈决定了后续走势，预计二季度经济将逐步筑底，但上行时点尚不明确。

主要观点

• 经济下行趋势未变：1-2月经济数据整体下滑，房地产投资虽有韧性，但制造业和消费持续走弱，出口受全球经济放缓影响，压力仍在。
• 政策支持逐步显现：财政政策“加力提效”，专项债额度扩大，减税降费政策有望改善企业融资环境和投资信心。
• 社融增速见底：1-2月社融规模新增同比多增，社融增速低点或已出现，但大幅扩张仍需时间。
• 需求端分化明显：地产逆势走强，消费暂现企稳，但受地产后周期拖累；出口在春节扰动下波动，整体仍处低位。
• 制造业投资回落：技改需求支撑已过顶点，利润和融资制约企业投资能力，行业分化加剧。
• 通胀压力有限：CPI维持低位，PPI通缩，但若猪价暴涨，或触及3%压力位。
• 汇率升值对出口有抑制作用：人民币升值导致出口承压，但政策支持可能逐步缓解。

关键信息

宏观经济数据

• GDP增速：1-2月GDP增速持续回落，预计二季度将略有修复。
• 工业增加值：1-2月累计同比5.3%，剔除春节因素后为6.1%，整体偏弱。
• 固定资产投资：累计同比6.1%，房地产投资逆势回升至11.6%，但整体趋势仍向下。
• 社会消费品零售总额：累计同比8.2%，消费趋势难改，地产后周期拖累明显。
• 进出口：1-2月出口同比-4.6%，进口同比-3.1%，外需疲软，贸易顺差缩窄。

金融数据

• 社融规模：1-2月新增5.31万亿，同比多增1.07万亿，社融增速见底。
• 信贷结构：企业中长期贷款占比57.3%，居民贷款同比少增，非标融资边际修复。
• M1增速反弹：2月M1同比2.0%，春节因素扰动，但M1反弹乏力，需关注后续政策效果。

房地产市场

• 销售量价齐跌：商品房销售面积同比-3.6%，销售均价同比6.7%，库存压力显现。
• 政策微调：一线城市房地产政策微调，房贷利率下调，但整体房地产投资仍面临下行压力。
• 施工面积支撑投资：施工面积增速走高，对冲新开工与竣工面积的回落，预计二季度房地产投资将回落。

制造业投资

• 技改需求支撑已过：制造业投资累计同比5.9%，技改周期顶点已过，新一轮科技周期尚未启动。
• 利润与融资受限：制造业利润增速持续负增长，融资环境未明显改善，投资动力不足。
• 行业分化加剧：上游行业投资回落，中游与下游部分行业表现分化，汽车制造业投资回升。

消费市场

• 地产后周期拖累：家具、家电、建材等地产后周期品消费同比大幅下滑。
• 汽车消费支撑：汽车类零售额同比-2.8%，成为消费企稳的支撑因素。
• 政策刺激效果待验证：减税降费、消费刺激政策效果尚不明显，居民消费信心不足。

外贸情况

• 出口波动大：1月出口同比增长9.3%，2月大幅回落至-20.7%，春节因素扰动明显。
• 外需疲弱：主要贸易伙伴制造业PMI回落，出口缺乏反弹动力。
• 进口疲软：进口增速-5.2%，反映内需不振，但对部分国家进口回升。

通胀与货币政策

• CPI维持低位：1-2月CPI同比1.5%，但若猪价暴涨，或触及3%压力位。
• PPI通缩延续：PPI同比0.2%，受出口回落影响，制造业利润空间受挤压。
• 货币政策宽松：M2与社融增速与名义GDP增速匹配，货币政策对内空间增大。

风险提示

• 房地产税法落地
• 猪周期过快上行
• 出现失业潮

操作建议

• 债牛未尽，但空间有限
• 市场将从配置属性转向交易属性
• 关注政策效果与市场信心修复

专栏亮点

• 财政政策加力提效：赤字率提升至2.8%，专项债额度扩大，财政支持中小企业。
• 货币政策松紧适度：以利率市场化与供给侧改革方式降低实际利率，存款准备金率仍有空间。
• 政策重心转变：从“加大基建投资”转向“激发市场主体活力”，政策效果需观察。

总结

2019年1-2月，中国经济面临下行压力，但政策支持逐步显现，社融增速见底，经济与政策博弈决定后续走势。地产投资逆势走强，但整体趋势仍向下；消费受地产拖累，汽车成为支撑；出口受外需疲弱与春节因素影响，压力仍在。制造业投资回落，技改周期已过，新一轮科技周期尚未启动。通胀维持低位，但猪价上涨风险存在。政策支持下，债市将从配置转向交易，操作上需关注政策效果与市场信心变化。