20181121-华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告_经济趋缓如预期_政策转向多元化_20页_1mb

固定收益月报总结

核心内容

2018年10月，中国经济延续下行趋势，金融数据表现疲软，政策重心转向应对经济下行压力。宏观数据表明，经济增速仍在惯性下行，但部分行业如基建、制造业出现微幅超预期表现。同时，全球经济未见收敛迹象，美国经济仍具韧性，欧元区面临滞胀压力，意大利财政预算问题引发担忧，英国脱欧局势亦存在不确定性。

主要观点

• 经济下行存韧性：金融数据降至冰点，显示经济增速仍在惯性下行。尽管部分行业如工业、投资、外贸有微幅超预期表现，但整体经济仍面临“内外交困”的挑战，出口断崖式下跌是最大的失速风险，信用紧缩的纾解是最大的困难。
• 政策转向相机抉择：中央对经济形势的判断更加务实，政策重心转向应对经济下行压力。政治局会议提出“六稳”方针，强调政策灵活度增强，但“坚持供给侧改革”仍是大政方针。财政政策与货币政策的协调成为关键。
• 债市偏好民企债：在经济下行压力下，债市基本面偏正面，收益率平坦化趋势显现，市场进入“趋势仍在、估值弱化”的阶段。民企融资需求虽受抑制，但部分政策支持可能带来一定改善。
• 股市尚需新资金激活：股市在内外压力下表现疲弱，需新的资金注入以激活市场。

关键信息

金融数据

• 10月新增人民币贷款6970亿元，低于市场预期9000亿元。
• 社会融资规模增量7288亿元，远低于预期13000亿元。
• M2同比8.0%，创历史新低；M1同比2.7%，市场预期为4.2%。
• 企业存款骤降，M2-M1剪刀差进一步走扩，反映信用派生减弱。

需求端

• 固定资产投资连续第三个月回升，1-10月累计同比5.7%，主要依赖基建投资反弹。
• 房地产投资增速小幅回落，10月当月同比7.7%，销售放缓进一步制约投资。
• 制造业投资保持强劲，但结构性分化明显，上游行业表现优于下游。

消费

• 社会消费品零售总额增速持续低迷，10月名义值当月同比8.6%，实际值同比5.6%。
• 服务消费支出亦未明显改善，反映居民信心不足。
• 消费不振与居民预期、经济紧缩周期密切相关。

外贸

• 出口增速仍保持高位，10月美元计出口增速15.6%，进口增速21.4%。
• 出口表现受中美贸易摩擦影响，存在透支未来需求现象。
• 对美进口增速下降，对其他地区进口增长显著，反映贸易结构变化。

供给端

• 工业增加值同比5.9%，发电量同比4.8%，显示工业生产小幅回升。
• 出口提前释放与基建加码是工业生产回升的主要原因。
• 环保政策边际放松，带动部分上游行业生产。

通胀

• CPI同比2.5%，PPI同比3.3%，通胀整体平稳。
• 11月CPI预计略降至2.4%，PPI预计降至3.1%。
• 猪肉价格上涨部分对冲鲜菜和蛋类价格下跌，但整体通胀压力不大。

政策面

• 从“大刀阔斧”转向“相机抉择”，政策灵活性增强。
• 去杠杆与房地产政策出现边际变化，不再强调“坚决遏制房价上涨”。
• 民企融资支持政策频出，如MLF担保品扩容、银行贷款“一二五”目标等。
• 地方政府融资平台合理需求被重视，政策支持基建补短板。

海外经济

• 美国：10月零售销售强劲，CPI继续走高，但12月存在暂停加息的可能。
• 欧元区：制造业PMI持续回落，滞胀压力显现，货币政策正常化可能延后。
• 意大利：财政预算案被欧盟驳回，债务负担重，违约风险上升。
• 英国：脱欧草案未获广泛支持，无协议脱欧风险存在，可能引发市场动荡。

风险提示

• 积极财政不及预期：投资下滑可能加剧经济失速。
• 中美贸易关系未改善：一季度就业压力可能凸显。
• 油价飙升与进口关税：可能引发输入性通胀压力。

投资启示

• 债市整体风险收益相对平衡，保持中性或偏长久期策略。
• 政策转向相机抉择，关注民企纾困政策的落地效果。
• 外贸数据虽强，但出口增速可能在明年大幅下滑，需警惕。
• 通胀短期无忧，关注CPI与PPI走势变化。
• 财政与货币政策协调需加强，关注政策宽松空间。