一文看遍债市宏观基本面系列报告：经济下、通胀上，腾挪难-20190919-华泰证券-23页_1mb

债市宏观基本面分析总结

核心内容

本报告分析了8月宏观经济数据，指出经济整体回落且不及预期，但“基建托、地产压”的格局初步显现。其中，基建投资回升，地产投资温和下行，制造业投资持续疲软。同时，报告讨论了出口、进口、消费、就业及通胀等多方面因素对经济的影响，并对债市和股市的走势进行了展望。

主要观点

• 经济基本面：8月经济数据全面回落，工业增加值表现疲软，但房地产投资仍保持韧性，基建投资出现反弹，显示政策对经济的托底效应。
• 通胀预期：CPI在9、10月可能保持平稳，但11月起或较快走高，年底突破3%的风险较大。PPI持续下行，叠加贸易摩擦和地缘政治因素，可能加剧通胀压力。
• 政策环境：政策层面强调稳增长，四季度可能加大逆周期调节力度，包括财政与货币政策的结合、地方债提前发行等。
• 债市展望：基本面支撑债市，利率安全垫未破，短期市场波动需警惕多头陷阱。但股市业绩驱动不足，短期难以出现趋势性行情。
• 风险提示：失业率若触及政策底线、地产投资超预期下行、中美贸易摩擦影响等。

关键信息

需求端

• 基建投资：1-8月累计同比4.2%，单月同比6.7%，同比回升，显示政策支持下基建投资反弹。
• 房地产投资：1-8月累计同比10.5%，较前值仅回落0.1个百分点，竣工提速带动建安支出回升，支撑地产投资韧性。
• 制造业投资：1-8月累计同比2.6%，单月同比-1.6%，大幅降速，反映终端需求疲弱及政策影响。

供给端

• 工业生产：8月规模以上工业增加值同比4.4%，较前值回落0.4个百分点，显示工业生产疲软，仍处于主动去库存阶段。
• 出口与进口：8月出口同比-1%，进口同比-5.6%，贸易顺差缩窄，反映外需疲软及贸易摩擦影响。
• 消费：8月社零同比7.5%，剔除汽车后同比9.3%，显示消费疲弱，汽车消费透支影响仍在。

货币政策与市场启示

• 信贷与社融：8月新增人民币贷款同比少增，社融同比多增，显示信贷增长疲弱，但非标融资改善。
• M2与M1：M2同比8.2%，M1同比3.4%，增速回升，主因基数走低及非银存款增长。
• 利率与债市：利率安全垫未破，债市调整非逆转，十年国债重上3.3%概率不大。

结构分析

基建投资

• 资金到位：地方专项债发行加快，用于基建的比例增加，带动企业中长期贷款增长。
• 政策支持：9月金稳委会议定调加大逆周期力度，国常会部署六稳工作，央行降准，显示政策对基建的持续支持。
• 预期：四季度专项债发行可能增加，预计拉动基建投资约5000亿，对经济有托底作用。

房地产投资

• 竣工提速：1-8月竣工累计同比-10%，但建安支出回升，支撑地产投资。
• 政策影响：地产融资收紧，投资下行压力仍大，政策高压下，加速回落风险未解除。
• 销售分化：全国商品房销售面积同比-0.6%，但30大中城销售面积同比-9.6%，显示楼市销售分化。

制造业投资

• 需求疲弱：制造业投资大幅降速，反映终端需求疲弱及投资内生性不足。
• 政策扶持：高技术制造业投资增速较高，显示政策引导对投资的支撑作用。
• 外需影响：贸易摩擦升级，抑制企业资本开支意愿，投资复苏受阻。

通胀与货币政策

• CPI走势：9、10月CPI可能保持平稳，11月起或较快走高，年底突破3%风险较大。
• PPI走势：持续下行，叠加贸易冲突，可能加剧通胀压力。
• 利率政策：MLF调整及LPR下行有助于降低实体融资成本，但通胀和汇率制约下，OMO利率联动存疑。

风险提示

• 失业率：若失业率触及政策容忍底线，可能引发政策调整。
• 地产投资：融资收紧后，地产投资可能超预期下行。
• 贸易冲突：中美贸易摩擦升级，对出口造成持续压力。

结论

整体经济面临下行压力，但基建投资反弹及政策支持提供了部分支撑。债市基本面未动摇，利率安全垫未破，调整为机会。股市业绩驱动不足，需关注结构性机会。通胀压力可能在年底加剧，需警惕CPI突破3%风险。政策将继续发力，但效果受限于内生动力不足及外部环境恶化。