金融供给侧慢牛系列报告（十八）：ROIC如何甄别企业价值？-20200617-广发证券-32页_4mb

ROIC 如何甄别企业价值？总结

核心内容

ROIC（投入资本回报率）作为衡量企业价值创造能力的重要指标，在金融供给侧改革背景下展现出优于ROE（净资产收益率）的特性。ROIC不受财务杠杆、非经常性损益和商誉减值的扰动，能更真实反映企业的经营效率，尤其在疫情冲击下，其逆势改善趋势明显，显示企业价值创造能力的增强。

主要观点

• ROIC逆势回升的原因：ROIC不受杠杆率、非经常性损益和商誉减值的影响，能更直观反映企业的真实经营效率。2018年以来，ROIC持续改善，尤其在消费和科技制造领域表现突出。
• ROIC-WACC持续改善的意义：ROIC-WACC的改善意味着企业价值创造能力提升，与宏观经济周期和A股中期走势高度一致。供给侧改革优化了企业的价值创造能力，且预计未来ROIC-WACC还会继续改善。
• ROIC优于ROE的原因：
  • 调结构：ROIC不受杠杆率影响，能反映企业的真实盈利能力。
  • 降成本：WACC持续回落，ROIC-WACC更精确衡量企业价值创造潜力。
  • 防风险：ROIC能过滤非持续性损益，体现企业的长期价值。
  • 促开放：北上资金更关注ROIC，其改善幅度高于ROE，有利于判断外资流向。
• 混合型财政下的企业价值挖掘：在混合型财政政策下，投资机会主要集中在利润率和周转率改善的领域，ROIC能够剔除财务杠杆影响，更契合政策主线。

关键信息

一、ROIC为何逆势回升？

• ROIC持续改善：2018年中以来，A股剔除金融的ROIC持续震荡上行，而ROE大幅回落。
• ROIC不受非经常性损益和商誉减值影响：ROIC计算方式排除了这些非持续性因素，能更真实反映企业经营效率。
• 消费和科技制造业ROIC改善显著：即使ROE大幅下滑，ROIC仍逆势改善，显示其经营效率提升。

二、ROIC-WACC持续改善意味着什么？

• 价值创造能力提升：ROIC-WACC的改善表明企业的真实回报水平上升，即价值创造能力增强。
• 宏观经济周期与市场走势一致：ROIC-WACC与宏观经济波动及A股中期走势高度一致，进入上行周期将支撑“金融供给侧慢牛”行情。
• 政策影响显著：实体和金融供给侧改革降低了融资成本，提升了企业经营效率。

三、金融供给侧改革后，ROIC优于ROE

• 调结构：金融供给侧改革促使资金流向高质量、新经济产业，ROIC更能反映这一趋势。
• 降成本：金融供给侧改革有效降低WACC，ROIC-WACC更精确衡量企业价值创造潜力。
• 防风险：ROIC剔除非持续性损益，反映企业长期盈利能力。
• 促开放：北上资金更关注ROIC，其改善幅度高于ROE，反映外资偏好。

四、混合型财政下，ROIC如何挖掘企业价值？

• 消费领域：
  • 食品饮料：ROIC-WACC显著改善，盈利能力强劲。
  • 家具行业：经营效率改善明显，财务杠杆率低。
  • 旅游酒店：ROE短期回落但ROIC趋势改善，基本面长期向好。
• 科技制造领域：
  • 半导体/装备制造：ROE和ROIC-WACC同时改善，盈利能力强劲。
  • 计算机行业：ROIC-WACC显著改善，但ROE大幅回落，价值创造能力强劲。
• 周期“三剑客”：
  • 重卡/建材/工程机械：经营效率明显改善，财务杠杆率低，盈利修复可持续。

五、ROIC和WACC的具体算法

• ROIC = NOPLAT / (股东权益 + 有息负债)，其中NOPLAT为息前税后利润。
• WACC = (股东权益 * R_E + 有息负债 * R_D) / (股东权益 + 有息负债)，R_E为股权成本，R_D为债权成本。

风险提示

• 新冠疫情反复：可能对企业盈利预期产生扰动。
• 财政政策力度低于预期：可能影响企业价值创造。
• 地缘政治风险：可能拖累经济修复预期。

分析师信息

• 戴康：CFA，首席分析师，10年A股策略研究经验。
• 曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），6年A股策略研究经验。
• 其他成员：包括郑恺、俞一奇、陈伟斌、倪廉、韦冀星等，均有丰富的研究经验。

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