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供给侧慢牛启动：A股进入U型回升阶段

核心内容

本报告分析了2016年下半年A股市场进入供给侧改革慢牛期的背景与逻辑，指出金融去杠杆政策对A股风险偏好的负面影响正在边际减弱，同时供给侧改革政策的推进和执行力度正逐步修正市场认知差，从而推动市场风险偏好回升和企业盈利改善。

主要观点

• 供给侧改革进入加速期：市场对供给侧改革政策主线的认知逐渐清晰，政策推进速度和执行力度超出预期，带动相关行业（如煤炭）的强势表现。
• 金融去杠杆政策进入收官阶段：自2016年3月以来，一系列金融监管政策密集出台，覆盖范围广，时间进度快，市场对其已有充分认知，负面影响边际减弱。
• 政策认知差推动市场趋势：供给侧改革过程中，政策推进速度、执行力度以及政策效果的预期差是推动市场趋势的重要因素。
• 债转股成为下一个政策认知差：市场对债转股的推进力度及影响尚未充分认知，其将成为新的市场关注焦点。
• 分母端改善推动估值提升：债转股政策有助于降低市场风险溢价和无风险利率，从而改善A股估值。
• 分子端盈利改善超预期：供给侧改革加速推动行业集中度提升，改善行业龙头盈利能力，带动整体企业盈利边际改善。

关键信息

金融去杠杆政策

• 政策覆盖范围：央行、证监会、银监会、保监会分别针对不同领域和资产类别出台监管政策。
• 政策影响：银行理财新规、资管业务限制、IPO审核收紧等政策对市场风险偏好和资金流动产生影响，但市场敏感度已有所下降。
• 时间进度：自2016年4月起，金融去杠杆政策进入高峰期，监管力度和范围逐步收窄，进入收官阶段。

供给侧改革政策

• “三去一降一补”：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是供给侧改革的五大重点任务。
• 政策推进速度：5月以来，以煤炭276天限产政策为代表，供给侧改革政策执行力度超市场预期，推动煤炭板块强势上涨。
• 认知差修正：市场对供给侧改革政策的认知从有差异到逐步一致，未来债转股和结构性减税将成为新的认知差来源。

债转股政策

• 政策推进：中钢集团债转股方案已上报国务院，为其他国企债务重组提供样本。
• 市场影响：债转股将降低企业财务成本，改善银行不良率，从而降低社会融资成本，利好A股估值。
• 预期差：市场对债转股的推进力度及对A股的影响尚未充分认知，预计将成为新的市场关注点。

分子端与分母端分析

• 分母端：金融去杠杆政策进入收官阶段，降低市场风险溢价，改善无风险利率，推动A股估值回升。
• 分子端：供给侧改革加速改善行业集中度，提升行业龙头毛利率，带动企业盈利边际改善，整体A股盈利改善将超市场预期。

政策认知差与市场趋势

• 政策认知差：市场对供给侧改革各支线政策的推进速度和执行力度存在预期偏差，如去产能政策已逐步修正，而债转股政策尚未被充分认知。
• 市场趋势：随着政策认知差的修正，A股将逐步进入U型回升阶段，开启供给侧改革慢牛。

风险提示

• 流动性局部收缩：尽管金融去杠杆政策边际减弱，但流动性收缩风险仍需警惕。

图表与数据

• 图1：一行三会监管范围全景图，显示各监管机构的监管重点。
• 图2：银行理财新规发布时点，反映政策密集出台的节奏。
• 图3：融资买入额占A股成交额比例持续上升，显示市场风险偏好回升。
• 图4与图5：PPP项目数量和落地率显著提升，反映政策推进力度。
• 图6：“三去一降一补”政策图谱，展示政策覆盖范围。
• 图7与图8：煤炭板块因限产政策认知差带来的绝对和相对收益显著。

行业与公司评级体系

• 行业评级：基于报告发布日后6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持。
• 公司评级：基于公司股价与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

联系方式

• 戴康：执业证书编号 S0570516060001，电话 021-28972238，邮箱 daikang@htsc.com
• 张馨元：电话 021-28972069，邮箱 zhangxinyuan@htsc.com

资料来源

• 一行三会网站
• 华泰证券研究所
• 财政部
• 新华网
• 中央经济工作会议

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