20220907-浙商证券-兼论下阶段货币政策展望_狭义流动性研究框架_16页_1mb

债券市场专题研究总结

核心观点

• 本轮狭义流动性宽松由需求端因素主导：实体融资需求疲软与非银资产欠配是主要推动力。
• 超储率分析失效：传统超储率指标对当下资金面指示意义下降，货币-信用转化效率成为关键。
• 未来资金面趋势：随着实体融资回暖、非银欠配缓解及财政支出力度下降，资金面将从宽松走向收敛，经济未企稳前大幅收紧可能性较低。
• 政策工具展望：央行或通过低量逆回购、MLF缩量引导短端资金面回归政策利率；通过低成本PSL或降准对冲中长期流动性缺口。
• 债市策略建议：保持信用长久期策略，不做信用下沉，杠杆头寸以交易为原则。

狭义流动性研究框架

机构资负视角

1. 狭义流动性定义
   狭义流动性主要指银行间市场资金面的宽松程度，与债券市场流动性高度相关。

2. 流动性投放源头：央行资产负债表

   • 核心研究科目：“对其他存款性公司债权”、“储备货币”、“政府存款”。
   • 央行资产端“对其他存款性公司债权”是流动性投放重点，主要包含再贷款、再贴现、逆回购、MLF等工具。
   • 央行负债端“储备货币”和“政府存款”对狭义流动性影响较大，分别由货币发行、存款准备金、财政收支等决定。

3. 流动性需求主体：银行与非银

   • 银行：主要需求来源于信贷投放、缴准、监管考核、资产负债平衡。
   • 非银：通过加杠杆、资产配置等方式对流动性形成需求，但其拆借行为对狭义流动性影响有限。

4. 流动性传导机制

   • 央行→大行→中小行→非银：逐级传导机制。
   • 央行是流动性源头，商业银行是传导中枢，非银是末端需求方。

5. 结构性流动性短缺框架

   • 在此框架下，超储率是分析狭义流动性的核心指标。
   • 央行通过公开市场操作和MLF调节流动性，以维持市场稳定。

量价视角分析

量的视角：超储率

• 超储率定义：超额存款准备金率，是衡量狭义流动性的重要指标。

• 数据来源与局限：

  • 央行公布的季度超储率数据滞后，对当下资金面指示意义有限。
  • 超储率受季节性影响，且绝对水平比较意义有限。
  • 超储率基于央行资产负债表，仅反映供给端，忽视了需求端。

• 计算方法：

  • 环比递推法：适用于事后复盘，效果优于六因素法。
  • 六因素法：包含外汇占款、央行资金投放、财政资金、证券公司备付金、货币发行、法定存款准备金等，适用于预测。

价的视角：资金利率

• 日度高频数据：适用于当下资金面分析，反映供需双方因素。

• 关键利率指标：

  • 政策利率：包括MLF、SLF、OMO等，是市场利率的锚定。
  • 同业存单利率：反映中长期流动性状况。
  • 质押式回购利率（DR、R、FR、FDR等）：反映市场流动性分层及风险。
  • 买断式回购利率（OR）：反映债券所有权转移的市场行为。
  • 同业拆借利率（SHIBOR、CHIBOR等）：反映纯信用拆借情况。

• 价的分析重点：

  • 绝对水平：观察DR007、同业存单1Y等与政策利率的对比，判断市场利率走势。
  • 相对水平：分析DR与R之间的利差，反映流动性分层及风险。

资金面与货币政策展望

前期资金面复盘

• 量：财政前置发力导致超储率处于低位，但其对狭义流动性分析失效。
• 价：资金面超预期宽松主要由实体融资需求疲软和非银配置需求弱导致，流动性传导效率较高。

长短期资金面展望

• 资金面趋势：供需两端因素均弱化，资金面将从宽松走向收敛。
  • 需求端：8月PMI显示经济弱企稳，9-10月为传统基建、地产旺季，实体融资需求有望修复。
  • 供给端：财政支出力度减弱，对流动性支撑力度下降。
• 政策工具展望：
  • 短期流动性：低量逆回购、MLF缩量将成为常态，引导短端利率回归政策利率。
  • 中长期流动性：央行或通过低成本PSL或降准对冲流动性缺口。
  • LPR调降：各期限LPR仍有调降空间，MLF利率调降则需观察地产是否企稳。

风险提示

1. 货币政策转向
2. 经济快速企稳
3. 海外超预期加息

图表目录（摘要）

• 图1：流动性的几个层次
• 图2：流动性传导机制-银行是传导中枢
• 图3：结构性流动性短缺的货币政策操作框架
• 图4：环比递推法计算超储率
• 图5：六因素法计算超储率
• 图6：环比递推法与六因素法下的超储率预测结果
• 图7：流动性传导机制下的各环节价格类别
• 图8：财政存款高增压降狭义流动性
• 图9：超储率绝对水平偏低
• 图10：实体融资需求较弱
• 图11：同业存单量跌价升
• 图12：非银资金成本处于低位，流动性充裕
• 图13：债市滚隔夜现象明显
• 图14：低量逆回购操作频繁
• 图15：MLF利率高于同业存单利率
• 图16：PSL余额与利率
• 图17：MLF到期高峰在8-12月

表格目录（摘要）

• 表1：央行资产负债表科目简析
• 表2：其他存款性金融公司资产负债表科目简析