20220513-红塔证券-策略深度报告_流动性分析手册四——如何看狭义流动性_39页_2mb

证券研究报告总结：流动性分析手册四——如何看狭义流动性

核心内容

本报告旨在探讨如何从结构性流动性短缺的货币政策操作框架以及狭义流动性的数量和利率视角来分析银行间市场的流动性状况。报告指出，央行作为银行体系流动性的源头，通过政策利率体系（如OMO利率与MLF利率）和多种货币政策工具，维持市场利率围绕政策利率波动，从而实现对流动性的有效管理。

主要观点

1. 结构性流动性短缺的货币政策操作框架

• 核心机制：央行通过法定存款准备金制度，制造流动性短缺，从而保持其在市场中的主动地位。
• 操作方式：央行通过MLF等中长期工具和OMO等短期工具进行流动性调节，确保市场利率的稳定波动。
• 流动性链条：随着外汇占款时代的结束，国内形成了“央行—大型银行—中小银行—非银机构”的流动性传导链条，该链条的稳定性影响整体流动性。
• 流动性分层：由于不同机构的流动性需求和获取能力不同，可能出现“流动性分层”现象，超储率作为总量指标难以反映结构性失衡。

2. 狭义流动性的数量视角

• 超额存款准备金：是衡量银行体系流动性的关键指标，反映金融机构可自由动用的资金量。
• 超储率的测算方法：
  • 第一种方法：基于“存款准备金 = 法定存款准备金 + 超额存款准备金”公式，通过季度超储率和一般存款数据进行估算。
  • 第二种方法：使用“五因素模型”或“六因素模型”，包括对其他存款性公司债权、政府存款、货币发行、法定存款准备金和非金融机构存款的变化。
• 超储率的局限：
  • 季节性因素影响明显，如春节和财政支出高峰期。
  • 超储率不适用于短期流动性分析，且不能反映货币政策的有效传导。
  • 随着货币政策转向价格型，超储率的指示意义逐渐减弱，市场利率（如DR007）成为更重要的流动性指标。

关键信息

3. 狭义流动性的利率视角

• 利率是流动性松紧的直观体现，资金紧张时利率上升，反之则下降。
• 国内利率体系：
  • 银行间利率：包括DR系列（存款类机构质押回购利率）和R系列（非银机构质押回购利率）。
  • 交易所利率：以GC系列（上交所）和R系列（深交所）为主，主要参与者为非银机构。
• DR007与R007的差异：
  • DR利率因限制抵押品为利率债，波动性较低。
  • R利率因参与机构信用差异，波动性较高。
  • 在流动性宽松时，R与DR利差收窄；在流动性紧张时，利差走阔。
• 回购定盘利率：FR和FDR的推出旨在剔除异常价格，提供基准利率参考，FR007已成为利率互换交易的重要标的。

4. 央行资产负债表与流动性分析

• 央行资产负债表的结构：包括资产端和负债端，其中超储率主要体现在负债端的“储备货币”科目。
• 超储率的计算：通过资产负债表数据和政策工具操作（如MLF、OMO）推算，但央行公布的季度数据存在滞后性，市场通常采用月度估算。
• 流动性管理目标：央行通过调整准备金率和流动性工具，确保市场利率围绕政策利率波动，实现对流动性的有效调控。

总结

本报告系统性地分析了结构性流动性短缺的货币政策框架及其对银行间市场流动性的影响，强调了央行的主动调控作用和政策利率对市场利率的引导作用。同时，报告指出，随着货币政策向价格型转变，市场利率（如DR007、R007）成为判断流动性松紧程度的重要指标。超储率虽然仍是流动性研究的基本工具，但其局限性逐渐显现，尤其在结构性流动性分层和短期波动方面。因此，市场在分析流动性时，应结合利率变动和政策工具操作，形成更全面的判断。