20221102-德邦证券-流动性创造系列专题之十一_狭义流动性的拐点或已到来_11页_1mb

宏观专题总结：狭义流动性的拐点或已到来

核心内容

本专题分析了2022年至2023年跨年期间中国流动性供给的变化趋势，指出狭义流动性的拐点可能已经到来，流动性供给正在从“财政主导”向“货币主导”过渡。流动性结构的变化不仅影响市场利率水平，也对资产价格和货币政策调控产生深远影响。

主要观点

• 流动性格局转变：自2022年8月中下旬以来，资金市场表现表明流动性供需最宽松的时期可能已经过去，狭义流动性呈现收敛趋势。
• 资金利率回升：DR007和R007等关键利率指标在9月至10月期间出现超季节性抬升，资金利率中枢持续回升，流动性宽松局面有所减弱。
• 财政支撑减弱：财政因素对流动性的支撑作用在四季度后趋于下降，主要由于财政存款拨付规模缩小，央行上缴利润趋于结束。
• 货币因素主导：随着财政支撑的弱化，货币政策开始在流动性供给中发挥主导作用，准备金率和货币乘数成为关键调控工具。
• 流动性投放渠道变化：结构性货币政策工具的占比下降，而专项再贷款等带有财政属性的工具在基础货币投放中作用增强。
• 利率走廊修复：DR007向利率走廊中枢收敛，表明市场对利率政策的预期趋于一致，流动性周期逐步回归正常轨道。

关键信息

1. 流动性最充裕的格局或已经过去

• 2022年5月至8月期间，流动性供给较为宽松，资金利率处于低位，推动股票市场估值修复和债券市场加杠杆。
• 8月中下旬后，流动性供需格局发生变化，资金利率开始回升，流动性宽松的估值效应趋于消退。
• DR007移动均值回升至1.68%，与利率走廊中枢（7天期逆回购利率）的差值收窄至32bps，表明利率走廊逐步修复。
• 资金利率波动率上升，说明市场流动性不再稳定，供需关系趋于平衡。

2. 流动性供给或回归“货币”主导

2.1 财政因素对流动性的支撑在下降

• 2022年1月至9月，财政存款同比多增6212.18亿元，远低于2021年同期的68929.63亿元。
• 截至2022年9月底，政府存款同比增长-5.21%，为2020年4月以来最低点。
• 财政因素对流动性供给的支撑作用减弱，财政存款拨付规模有限，无法持续为市场“补水”。

2.2 货币因素或主导流动性供给

• 商业银行准备金存款占总资产比例回升至5.91%，流动性周期逐步回归。
• 货币乘数开始环比回落，表明商业银行在现有准备金率下扩张资产行为面临“天花板”。
• 如果11月至12月人民银行“降准”释放准备金，DR007与超储利率利差的回升趋势可能被抑制；反之，利差和利率绝对值将延续上升。

3. 流动性投放渠道或悄然生变

• 2022年9月底，结构性货币政策工具余额占基础货币比例降至21%，为2017年以来最低。
• 公开市场操作累计净回笼580亿元，MLF缩量操作对流动性供给的影响减弱。
• 专项再贷款等带有“财政”属性的货币政策工具在流动性供给中作用增强，尤其在风险偏好下降时，其对高风险溢价行业的影响更为显著。

风险提示

1. CPI上行风险：2023年CPI同比增速上行风险未消散，尤其是通胀预期扩散可能带动PPI向中下游传导，增加通货膨胀压力。
2. 汇率贬值压力：人民币汇率贬值压力不减反增，中美政策利差“倒挂”持续，增强外部均衡约束，限制货币政策宽松空间。
3. 政策工具效果不及预期：四季度专项再贷款等政策工具效应可能未达预期，房地产行业风险可能继续发酵。

附录：分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，发表多篇学术论文，获得邓子基财经研究奖及新财富固定收益研究第一名。
• 王洋：德邦证券研究所高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，研究方向聚焦于货币理论和宏观流动性，曾参与多项宏观专题研究。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内市场表现与基准指数的相对涨幅进行评估。
• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持四类，分别对应相对市场表现20%以上、5%~20%、-5%~+5%、5%以下。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市，分别对应行业整体回报高于、接近、低于基准指数整体水平10%以上。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容不得以任何方式复制、分发或修改，未经授权不得使用。
• 德邦证券拥有本报告中使用的商标、服务标记及标记的版权。