20210511-华创证券-_债券深度报告_5月流动性月报_现阶段_货币政策最关心什么__24页_2mb

债券深度报告：5月流动性月报

核心内容

本报告分析了2021年5月中国货币政策的运行情况，重点探讨了当前货币政策的关注重点，包括宏观审慎、物价稳定、充分就业和短期资金面波动。报告指出，尽管存在通胀预期和房地产调控压力，但当前货币政策更关注充分就业和实体经济支持，同时提醒流动性超预期收紧的风险。

主要观点

1. 宏观审慎：货币政策未配合房地产调控收紧

   • 房地产市场活跃度提升，但总体分化未变，政策层采用行政手段调控。
   • 房地产贷款余额占比下降，货币政策对房地产信贷的限制仍存在。
   • 支持实体经济和小微贷款的需求限制了货币政策收紧。

2. 物价稳定：通胀预期下货币政策反应有限

   • 央行对通胀的直接回应较少，但中央层面关注大宗商品价格上涨。
   • 通胀压力主要源于供给端结构性因素，货币政策难以直接应对。
   • 未来若需求修复，下游涨价压力可能显现，但货币政策可能保持克制。

3. 充分就业：现阶段货币政策最关注的问题

   • 就业市场尚未完全修复，货币政策维持稳定以支持实体经济。
   • 服务业就业修复较慢，CPI房租分项尚未恢复至疫情前水平。
   • 就业修复至疫情前水平可能成为货币政策收紧的触发点。

4. 短期资金面：平稳政策定调并不意味着无波动

   • 地方债发行节奏是5月资金缺口的主要风险来源。
   • MLF和逆回购到期规模较小，资金面波动风险存在。
   • 货基规模和非金融机构存款变化影响流动性。

关键信息

• 流动性状态：4月资金面平稳，5月面临地方债发行节奏不确定性的挑战。
• 货币政策基调：温和，未出现明显收紧，但存在波动风险。
• 通胀关注点：央行关注核心CPI，中央关注大宗商品价格走势。
• 就业修复：服务业就业恢复缓慢，CPI房租分项为就业修复的重要指标。
• 政策操作：4月央行操作谨慎，MLF和逆回购投放规模较小，国库定存重启。

报告亮点

• 依托完整的流动性分析框架，对5月资金面和货币政策进行了定量测算和预判。
• 强调货币政策的“不急转弯”和“保持流动性合理充裕”的基调。
• 提醒流动性超预期收紧的风险，特别是在地方债发行节奏加快的情况下。

投资逻辑

• 货币政策温和，排除了资金面快速收紧的可能，但不能排除波动。
• 地方债发行节奏是5月流动性缺口的最大风险来源。
• 就业市场修复不足，可能成为货币政策进一步收紧的动因。
• 央行对通胀的关注集中于核心CPI和下游价格传导，而非直接收紧。

风险提示

• 流动性超预期收紧：地方债发行节奏加快可能带来流动性压力。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（电话：010-66500886，邮箱：zhouguannan@hcyjs.com，执业编号：S0360517090002）
• 高级分析师：杜渐（电话：010-66500862，邮箱：liangweichao@hcyjs.com，执业编号：S0360519070002）

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图表目录（摘要）

• 图表1：DR007中枢稳定在2.1%附近维持3个多月
• 图表3：政治局会议态度温和，“不急转弯”重现，货币政策未出现收紧措辞
• 图表5：Q1房价同比增速偏高，4月份快速下行
• 图表6：房地产贷款占比小幅回落，增速继续下行
• 图表8：普惠小微贷款增速30%以上，占比抬升
• 图表9：年初以来，央行政策层罕有直接对通胀表态，中央层面关注大宗商品和通胀压力
• 图表10：新世纪之后，国内PPI总共经历五轮明显上行周期
• 图表11：“新常态”前三轮PPI上行伴随CPI同步上行，之后未出现通胀全面上涨
• 图表12：前三轮PPI上行周期中，货币政策周期性收紧
• 图表13：后两轮PPI上行周期和货币政策收紧不同步
• 图表14：货币政策作为短期需求管理工具，难以应对供给端因素带来的涨价
• 图表15：2020年Q1和2021年Q1，失业率面临突破目标的压力，货币政策阶段性放松
• 图表17：CPI房租分项同比增速刚刚回升至零附近
• 图表18：4月流动性缺口因素总结，财政因素持续吸收流动性，地方债发行节奏是主要风险来源
• 图表19：5月税期偏晚，下旬可能叠加地方债集中发行，月末是年度汇算清缴截至日
• 图表20：4月DR001和DR007波动区间略有上移，总体资金面仍处于平稳状态
• 图表27：4月超储率或季节性回落至1.2%附近
• 图表30：MLF中性操作，余额总体维持不变
• 图表31：4月央行重启国库定存招标，利率小幅上行
• 图表34：5月一般存款环比增速季节性小幅回升
• 图表35：5月MLF和逆回购到期规模较小
• 图表38：5月财政存款对流动性的吸收或大体持平4月
• 图表39：5月缴税规模或大体持平于4月

总结

当前货币政策以“不急转弯”为基调，保持流动性合理充裕，主要关注点在于充分就业和对实体经济的支持。虽然房地产调控和通胀预期存在，但央行未明显收紧政策。5月流动性缺口风险主要来自地方债发行节奏，央行操作保持谨慎，但资金面波动仍可能显现。报告强调了货币政策的相机抉择特性，以及就业修复和通胀预期对政策走向的影响。