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银行行业流动性分析框架总结

核心观点

本报告构建了我国全市场流动性分析框架，旨在回答以下问题：

1. 当前中国，银行及其他主体如何参与流动性的创造；
2. 基础货币与信用创造的关系，货币和信用的差异；
3. 货币政策、影子银行、流动性与实体经济的相互影响；
4. 实体流动性、银行间流动性、股市流动性之间的关系；
5. 如何观察各个市场流动性状况及表现。

基础货币与信用创造

基础货币的构成与影响

• 基础货币由央行资产负债表中的储备货币构成，包括货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款等。
• 基础货币的变动主要由以下因素驱动：
  • 外汇占款（趋势性影响减弱）
  • 公开市场操作（主导性增强）
  • 财政存款（主导波动性）
  • 其他（如央行对其他金融机构的债权）

基础货币趋势特征

• 2012年前：外汇占款主导趋势，财政存款主导波动，外需贡献较大。
• 2012年后：财政存款仍主导波动，但货币政策与财政政策共同主导趋势，外需贡献下降。

基础货币的周期性特征

• 月度波动主要由财政存款变化驱动，呈现明显的年内周期性。
• 1、4、5、7、10月为财政存款增加月，3、9、12月为减少月。

基础货币与货币的关系

超额准备金的作用

• 超额准备金是央行数量型货币政策的落脚点，其变化直接影响银行间市场流动性。

信用创造与全口径融资视角

信用创造与存款派生

• 信用创造是银行体系通过信贷等行为派生存款的过程。
• 非银体系的存款是信用创造的媒介，间接融资对应存款创造，直接融资对应存款转移。

全口径融资指标

• 构建了全口径融资指标，涵盖外汇占款、财政存款、银信合作、银证合作、银基合作、银行承兑汇票、企业债融资、民间借贷等。
• 2017年底：全口径融资存量约255万亿，其中影子银行融资约109万亿，非影子银行融资约146万亿。
• 影子银行融资增速在2017年后显著下降，监管趋严对其影响明显。

影子银行与宏观杠杆率

• 影子银行具有顺经济周期特征，其发展与名义经济增长正相关。
• 宏观杠杆率上升会提高实体经济对加息政策的敏感度。
• 随着监管趋严，影子银行对货币政策的干扰将减弱，货币政策有效性增强。

流动性分层：银行间、实体与股市

流动性层次与关系

• 银行间流动性：由超额准备金主导，受货币政策影响，与实体流动性呈负相关。
• 实体流动性：由金融体系信用创造潜力和实体经济需求共同决定，与M2增速相关。
• 股市流动性：源于企业与居民存款转移，是实体流动性的一部分，与实体流动性存在竞争关系。

货币政策与信用政策组合

流动性观测指标

• 银行间市场：通过“银行准备金总额/法定准备金率”增速和10年期国债收益率观测。
• 实体流动性：通过M2增速和加权平均贷款利率表征。
• 股市流动性：通过Wind全A市盈率和“全口径融资增速”与“名义经济增速”之差表征。

流动性分析的必要性

• 央行货币政策具有多目标、多工具、相机决策与预期管理的特征，导致流动性分析复杂。
• 需要对流动性波动特征进行充分分析和预测，才能识别趋势性因素。
• 市场分析常因混淆短期操作与长期趋势、对冲操作与政策方向而产生偏差。

风险提示

1. 流动性冲击超预期；
2. 利率波动超预期；
3. 经济增长超预期下滑；
4. 政策调控力度超预期；
5. 财税周期发生超预期变化。