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新乳业（002946SZ）投资分析：一季度业绩超预期，维持“买入”评级

• 核心观点： 公司2023年一季度业绩超预期，管理效能提升，预计未来利润弹性可期。

核心财务表现

• 2023Q1业绩亮点： 营收、归母净利润、扣非净利润同比分别增长9%、41%、116%，业绩超预期。
• 2022年业绩增速强劲： 营收同比增长116%，归母净利润与扣非净利润增速分别为158%、149%，均显著高于行业平均水平。

财务指标提升

• 毛利率持续改善： 2023Q1毛利率达27.1%，同比提升3.1个百分点，净利率达25%，销售/管理费用率同比变化+9 pct、-0.8 pct。
• 生产效率增强： 2022年全年人均产量同比增长68%，单吨生产人工成本下降2%，管理能力优化。
• 盈利估值预测： 预计2023–2025年EPS为0.62元、0.82元、1.06元，对应PE分别为28、21、17倍，维持“买入”评级。

业务驱动因素

• 品类结构升级： “24小时”系列产品驱动增长，如“24小时限定娟姗鲜牛乳”首月表现亮眼，华东区域“黄金营养乳”覆盖推动收入增长。
• 渠道结构优化： 直销占比自2022年提升8.4个百分点至51%，区域布局扩张，华东、华北等多区域营收同比显著增长（如华东+32%）。
• 量价齐升： 2022年液体乳销量与吨价同比分别增长42%、14%，量价协同效应显著。

风险提示

• 宏观经济下行风险、原材料价格波动、核心产品增长不及预期。

公司评级与研究团队

• 研究机构：华鑫证券
• 分析师：孙山山（食品饮料首席，重点覆盖乳制品行业）
• 投资评级体系：买入（预计股价相对基准指数涨幅>20%）

注：本报告仅反映截至2023年4月25日的研究评估结果，属内部预测意见，不构成投资建议。