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欧派家居（603833.SH）详细总结

核心内容概览

欧派家居是中国定制家居行业的龙头企业，凭借强大的制造能力、品牌信誉和渠道体系，实现了上市三年的持续增长。公司2017-2019年营收和净利分别保持24%、25%的复合增长，平均ROE和净利率分别为24%、14%，财务表现优于行业。公司当前股价为108.48元，对应2020年和2021年PE分别为32x和27x，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. 增长领先行业：欧派家居通过多元化的品类和渠道结构、优秀的品牌和管控能力、以及市场化运行的内部机制，实现了行业领先的增长。
2. 渠道结构优化：公司零售渠道表现稳健，大宗渠道成为重要增长点，整装大家居战略持续推进。
3. 长期发展空间：预计公司未来有望成为首家规模突破千亿的家居企业，主要依靠精装市场和C端市场的扩张。
4. 信息化建设：公司通过信息化建设提升了运营效率，推动了设计和制造一体化。
5. 财务稳健：公司具备良好的经营质量，ROE和净利率持续领先，资产负债率适中，现金流状况良好。

关键信息

基础数据

• 当前股价：108.48元
• 总股本：58824万股
• 流通市值：638亿元
• 每股净资产（MRQ）：16.3元
• ROE（TTM）：17.7%
• 资产负债率：43.8%
• 主要股东：姚良松
• 主要股东持股比例：68.54%

股价表现

• 上市三年股价表现稳健，2019年因行业回暖和财报表现良好，股价回升显著。
• 2020年疫情对行业需求造成延迟，但预计下半年将逐步恢复，公司作为龙头具备更强的复苏能力。

盈利预测

• 2020年：归母净利20亿元，同比增长9%
• 2021年：归母净利23.2亿元，同比增长16%
• 2022年：归母净利预计26.24亿元，同比增长13%

估值分析

• 2020年PE为32x，高于行业平均26x。
• 2021年PE预计为27.5x，与行业接近。

增长驱动因素

2.1 多品类、多渠道支撑持续扩张

• 品类扩张：公司自2003年起逐步拓展至整体卫浴、整体衣柜、定制木门、软装等领域，形成多品类布局。
• 渠道多元化：2019年直营/经销/大宗渠道收入占比分别为3% /78% /16%，推动整体收入增长。
• 整装大家居战略：公司通过多种形式推进整装业务，2020年上半年整装大家居门店数达334家，接单增速超70%。

2.2 强品牌、强管控夯实盈利质量

• ROE与净利率：2019年ROE为21.5%，净利率为13.6%，处于可比公司较好水平。
• 资产周转率：公司总资产周转率高于行业，其中流动资产周转率显著优于同行。
• 费用控制：销售费用率明显低于行业平均水平，管理费用率因研发费用增加而略高，但整体费用率低于行业。

2.3 市场化机制激发内部活力

• 经销商管理：公司采用十级城市级别划分和千分考核机制，确保优中选优，提升经销商盈利能力。
• 销售激励：销售人员薪酬明显高于行业，有助于提升销售团队战斗力。
• 组织架构优化：公司每年进行组织架构调整，提升营销效率，推动业务部门协同。

长期发展空间

3.1 工程渠道：转守为攻，预计橱柜大宗空间百亿

• 精装修趋势：预计2029年全国精装修率接近80%，橱柜精装市场规模有望达448亿元。
• 大宗业务潜力：2019年大宗业务收入占比16%，预计至2029年将提升至30%以上。
• 市场份额提升：公司橱柜精装市占率约11%，若提升至20%-25%，预计可实现大宗橱柜收入90-112亿元。

3.2 零售渠道：整装蓄势，龙头C端收入预期超800亿

• 定制家具市场：预计2029年定制家具市场规模约3809亿元，公司零售业务空间约336亿元。
• 更长远展望：至2039年，若公司零售市场份额升至15%，对应零售业务空间约817亿元。

风险提示

• 地产竣工不及预期：若地产竣工数据不及预期，将影响公司业绩。
• 市场竞争加剧：行业竞争加剧可能影响公司市场份额。
• 财务数据与估值：公司估值水平可能因市场环境变化而波动。

图表目录（部分）

• 图1：欧派家居近三年收入复合增速24%
• 图2：欧派家居近三年净利复合增速25%
• 图3：单季度收入增速处于行业较好水平
• 图4：单季度利润增速处于行业较好水平
• 图5：公司近年ROE持续高于定制行业
• 图6：上市后公司净利率水平优化
• 图7：18年底以来公司估值持续高于行业3~7x
• 图8：欧派家居在定制行业市占率持续提升
• 图9：欧派家居上市三年股价复盘
• 图10：公司品类、渠道扩张具备先发优势
• 图11：欧派家居品类矩阵丰富
• 图12：欧派家居渠道结构趋于多元化
• 图13：近三年单店增长驱动领先同行
• 图14：近年净增门店数量仍处行业中上水平
• 图15：欧派橱柜零售表现相对稳健
• 图16：欧派衣柜零售增速水平优于同行
• 图17：欧派橱柜单店提货额稳定，明显高于同行
• 图18：欧派衣柜单店提货额持续提升
• 图19：2019年大宗业务收入占比升至16%
• 图20：近年工程渠道收入持续较快增长
• 图21：近年公司ROE持续优于定制行业
• 图22：ROE处于可比公司较高水平
• 图23：权益乘数略低于行业平均水平
• 图24：权益乘数处于可比公司较低水平
• 图25：总资产周转率持续高于行业
• 图26：总资产周转率处于可比公司较高水平
• 图27：近年净利率水平稳定提升
• 图28：净利率处于可比公司较好水平
• 图29：流动资产周转率高于定制行业平均水平
• 图30：非流动资产周转率低于行业平均水平
• 图31：公司存货周转率近年来明显改善
• 图32：存货周转率已升至可比公司较好水平
• 图33：应收账款周转率受大宗业务影响有所下降
• 图34：应收账款周转处于可比公司较好水平
• 图35：欧派家居毛利率2016年后稳定波动
• 图36：期间费用率持续低于行业平均水平
• 图37：管理费用率高于行业，近年研发费用大增
• 图38：销售费用率明显低于行业平均水平
• 图39：销售费用率处于可比公司较低水平
• 图40：广告ROI处于可比公司较高水平
• 图41：测算得到欧派家居销售人员薪酬明显高于同行
• 图42：多形式推进整装业务布局
• 图43：2020上半年整装大家居门店数334家
• 图44：2019年整装收入结构
• 图45：橱柜设计软件升级为“新三维家+MTDS”
• 图46：衣柜设计软件升级为“CAXA+MTDS”
• 图47：与经销商携手并肩，加大经销商赋能
• 图48：近三年公司营销部门持续改革优化
• 图49：预计2020年精装修渗透率升至37%
• 图50：国内2029年精装修率有望接近发达国家水平
• 图51：预计长期橱柜精装市场占比约30%
• 图52：预计长期衣柜市场仍以零售为主
• 图53：2018年以来精装修政策出台细则数量居多
• 图54：欧派家居大宗占比相比同行仍有提升空间
• 图55：非橱柜品类工程占大宗收入30%以上
• 图56：橱柜精装市场欧派家居市占率约11%
• 图57：订制木门占据木门精装市场50%以上
• 图58：公司大宗业务客户结构较为分散-2019
• 图59：欧派家居大宗业务盈利能力处于合理水平
• 图60：欧派家居大宗收入对应周转天数较短
• 图61：欧派家居收现比处于同行较好水平
• 图62：欧派家居净利润现金含量处于同行较好水平
• 图63：欧派家居工程代理商年提货明显领先行业
• 图64：欧派家居2019年橱柜工程渠道占比23%
• 图65：预计橱柜零售长期仍占主导、全屋定制扩容
• 图66：2019欧派“名牌计划”
• 图67：2020发布无醛战略成立绿色人居联盟
• 图68：零售代理商将逐步向本地服务商转型
• 图69：家具收入变化约滞后商品房销售一年时间
• 图70：家具收入变化与住宅竣工同步性更高
• 图71：欧派家居历史PE Band
• 图72：欧派家居历史PB Band

财务预测表

• 2020E：主营收入146.71亿元，同比增长8%
• 2021E：主营收入168.01亿元，同比增长15%
• 2022E：主营收入189.67亿元，同比增长13%

总结

欧派家居凭借强大的品牌力、成熟的渠道体系和高效的内部机制，在定制家居行业中持续领先。公司通过多品类和多渠道扩张，强化了市场竞争力，同时通过信息化建设和营销优化，提升了运营效率。在精装修趋势和存量房市场推动下，公司有望在未来实现千亿级市场规模，成为行业龙头。尽管面临地产竣工不及预期和市场竞争加剧的风险，但公司具备较强的盈利能力和增长潜力，维持“强烈推荐-A”评级。