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欧派家居首次覆盖研究报告总结

公司概况

欧派家居（603833）成立于1994年，是国内定制家居行业的领军企业，率先将欧洲“定制橱柜”概念引入中国。公司产品涵盖定制橱柜、衣柜、卫浴、木门等多个品类，并在2016年启动“大家居”战略，逐步向全屋空间解决方案提供商转型。公司总股本为420.28百万股，流通A股为92.11百万股，总市值为35,304百万元，总资产为10,609百万元。

核心观点

• 欧派家居是定制家居行业的龙头，渠道优势明显、产品品类完善、大家居拓展顺利，盈利能力及营运能力显著高于同行。
• 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为3.86、4.78、5.79元。
• 基于行业平均市盈率和公司竞争优势，给予公司2019年19~20倍目标市盈率，对应目标价格区间为90.82~95.60元，首次覆盖给予“增持”评级。

产品与品牌

产品线

• 定制橱柜：涵盖新实用主义、新中式、现代、欧式四种风格，产品组合包括柜体、台面、厨房电器及其他功能部件。
• 定制衣柜：拥有尊贵、经典、时尚三大系列，产品组合包括推拉门、玻璃、射灯及其他功能部件。
• 整体卫浴：提供现代简约、现代时尚、欧式、美式、中式等七大风格，产品组合包括卫浴洁具、浴室家具、龙头、瓷砖及其他功能配件。
• 定制木门：子品牌欧铂尼木门提供多种风格和材质选择，支持个性化定制。

品牌建设

• 公司聘请明星代言人如蒋雯丽、孙俪，与主流媒体合作，持续投入广告宣传。
• 品牌价值在2017年达到240亿元，位列中国品牌500强第168位。
• 品牌荣誉包括“中国环境标志产品”、“中国橱柜行业标志性品牌”等。

渠道优势

• 公司采用“经销为主、直营为辅”的模式，截至2018年上半年，拥有2208家橱柜门店，远超竞争对手。
• 建立了完善的经销商管理制度，包括“树根理论”、“双50理论”、“千分考核”等，实现与经销商互利共赢。
• 整装业务作为新的流量入口，2018年上半年实现销售收入1.9亿元，同比增长445%。

业务发展阶段

第一阶段：橱柜单品类龙头

• 1994年进入定制橱柜市场，建立品牌和渠道优势，成长为国内橱柜龙头。
• 2017年橱柜业务收入达53.4亿元，同比增长23%。

第二阶段：大家居1.0，多品类扩张

• 2006年进军定制衣柜，2010年进军定制木门，2015年进入整体卫浴领域。
• 2017年衣柜业务收入达33亿元，同比增长63%；卫浴业务收入达3亿元，同比增长54%。
• 2018年上半年，衣柜门店数量达2015家，卫浴门店数量达403家。

第三阶段：大家居2.0，品类融合

• 2016年起推进多品类融合的大家居门店，提供全屋定制解决方案。
• 推出“59800元/79800元”全屋套餐，提升客单价和消费体验。

大家居3.0，整装业务拓展

• 整装业务作为新的增长点，公司与生活家、家居等整装企业合作，拓展整装渠道。
• 2018年上半年整装业务收入达1.9亿元，预计2019年全年整装业务收入可达250-300家门店覆盖。

盈利预测与估值

盈利预测

估值分析

• 定制家居可比公司2019年平均市盈率（PE）为14倍。
• 考虑到欧派的行业领先地位，给予公司2019年19~20倍目标市盈率，对应目标价格区间为90.82~95.60元。
• 历史PE-Bands和PB-Bands显示公司估值合理。

风险提示

1. 地产销售大幅下滑：定制家居属于地产后周期消费，若地产销售下滑，将影响公司收入增长。
2. 整装业务推进不及预期：整装业务作为新的增长点，若推进缓慢，可能影响公司收入增长的稳定性。

股权结构

• 截至2018年三季报，姚良松直接持有公司股份68.53%，处于绝对控股地位。
• 红星喜兆投资有限公司持有4.13%，为红星美凯龙的子公司，有助于公司渠道建设。

财务指标

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

总结

欧派家居凭借强大的产品力、品牌力和渠道力，已成长为定制家居行业的领军企业。公司通过不断拓展新品类，完善大家居布局，推动全屋定制解决方案的发展，实现收入和利润的持续增长。整装业务作为新的增长点，展现出强劲的市场潜力。基于公司良好的盈利能力和行业地位，给予“增持”评级，目标价格区间为90.82~95.60元。