20170329-申万宏源-华东医药-000963.SZ-核心品种与产品梯队助力快速增长_国际化拓展打开发展空间_25页_1mb

华东医药（000963）投资报告总结

核心内容

华东医药是一家集医药工业与商业于一体的综合性上市公司，具备优质仿制药领军企业及工商业一体化龙头地位。公司核心产品包括百令胶囊、阿卡波糖、他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素等，其中百令胶囊与阿卡波糖为一线品种，具备较强增长潜力。公司通过定增35亿元，增强现金流，推进国际化战略，并通过分部估值方法，给予公司2017年合理市值581亿元，对应目标股价为119.69元，维持买入评级。

主要观点

• 工业百亿目标：公司工业核心子公司中美华东，2017年预计实现收入70亿元，2016-2020年CAGR为16%，目标2020年收入100亿元。
• 商业省内龙头：公司医药商业业务在浙江省内市场份额领先，预计2020年占有率可达25%，收入规模达300亿元。
• 核心品种增长强劲：百令胶囊和阿卡波糖是公司增长的主要动力，预计未来3年分别增长20%和25%-30%。
• 国际化战略加速：定增解决公司负债问题，增强现金流，为国际化外延收购提供资金基础。
• 盈利预测上调：公司2017-2019年EPS分别上调至3.81元、4.63元、5.62元，对应市盈率分别为23倍、19倍、16倍。

关键信息

市场数据

• 收盘价：89.08元
• 一年内最高/最低：91.5/59.82元
• 市净率：6.0
• 流通A股市值：38666百万元
• 上证指数/深证成指：3241.31/10520.82

基础数据

• 每股净资产：14.97元
• 资产负债率：47.14%
• 总股本/流通A股：486百万/434百万

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• 目标市值：581亿元
• 当前市值：433亿元
• 上涨空间：34%
• 目标股价：119.69元

风险提示

• 百令胶囊面临招标降价风险
• 阿卡波糖市场竞争加剧
• 新上市产品推广不及预期

股价表现催化剂

• 业绩超预期
• 管理层激励变化
• 外延并购超预期

关键假设点

1. 百令胶囊17-19年收入增速分别为23%、23%、22%
2. 阿卡波糖17-19年收入增速分别为26%、27%、27%
3. 医药商业17-19年收入增速分别为15.7%、16.4%、16.1%

核心品种分析

百令胶囊

• 市场定位：人工虫草，适应症广泛，临床认可度高
• 产能释放：2016年产能利用率70%，2017年新产能投产，支撑销售达30亿元
• 医保调整：2017年医保目录调整，适应症拓展，有利于销售增长
• 竞争对比：与金水宝相比，百令胶囊在菌株选择、发酵工艺等方面更具优势

阿卡波糖

• 市场地位：国内糖尿病药物第一大品种，2016年销售额突破15亿
• 医保调整：由乙类调整为甲类，报销比例提升，有利于销售增长
• 竞争格局：仅有拜耳、华东及绿叶三家生产，市场集中度高
• 价格优势：华东阿卡价格为拜耳的70%，具有进口替代潜力

免疫产品线

• 主要产品：他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素，国内市占率前三
• 市场潜力：受益于器官移植率提升，免疫抑制剂市场仍有增长空间
• 竞争优势：仿制药质量过硬，价格优势明显，具备进口替代潜力

在研品种

• 重点品种：包括曲格列汀、伊马替尼、厄洛替尼、迈华替尼、依鲁替尼、波舒替尼、来曲唑片、阿那曲唑片、索拉非尼、利奈唑胺片等
• 研发模式：公司采用自主研发与对外委托相结合的模式，与多家科研机构合作
• 未来前景：在研品种丰富，有望成长为新的重磅产品

商业业务发展

• 市场地位：浙江省内龙头，2016年商业收入201亿元，占公司总收入的77%
• 政策影响：受益于两票制、分级诊疗等政策，推动行业集中度提升
• 新业态发展：布局互联网医疗、慢病管理、电商等新模式，提升竞争力
• 物流管理：通过TMS项目提升物流管理效率，增强供应链服务能力

国际化战略

• 定增影响：解决负债问题，降低财务费用率至0.37%，增强抗风险能力
• 国际化推进：推进重点品种FDA认证，已启动多项海外临床研究
• 外延并购：现金流充裕，为国际化收购提供资金基础

分部估值

• 医药工业估值：按33倍PE，2017年估值462亿元
• 医药商业估值：按27倍PE，2017年估值119亿元
• 总估值：581亿元，相比当前市值有34%上涨空间

图表目录

• 图1：2016年定增后大股东持股比例提升
• 图2：2007-2016年公司收入增速
• 图3：2007-2016年公司归母利润及增速
• 图4：2016年公司收入构成
• 图5：2016年公司毛利构成
• 图6：2020年中美华东销售目标
• 图7：百令胶囊销售额
• 图8：糖尿病市场份额
• 图9：阿卡波糖市占率
• 图10：阿卡波糖销售CAGR
• 图11：阿卡波糖竞争格局
• 图12：他克莫司销售CAGR
• 图13：中国糖尿病患病率高于全球
• 图14：免疫抑制类药销售CAGR
• 图15：免疫抑制剂市场占比
• 图16：环孢素销售及增速
• 图17：环孢素竞争格局
• 图18：吗替麦考酚酯销售及增速
• 图19：吗替麦考酚酯竞争格局
• 图20：他克莫司销售及增速
• 图21：他克莫司竞争格局
• 图22：商业收入及增速
• 图23：资产负债率
• 图24：财务费用率

表格目录

• 表1：公司主要品种一览表
• 表2：百令胶囊与金水宝对比
• 表3：百令胶囊进入多个病种诊疗指南
• 表4：百令胶囊各省份中标价格
• 表5：卡博平招标价约为原研的70%
• 表6：卡博平招标价约为原研的70%
• 表7：上市公司主要在研项目
• 表8：华东医药集团新药研究院为上市公司定向开发项目
• 表9：公司收入利润分拆及分部估值
• 表10：可比公司估值情况（工业）
• 表11：可比公司估值情况（商业）