基于美日股市历史的比较分析：从国际视角看A股估值分化背后的逻辑-20200901-光大证券-25页_2mb

从国际视角看A股估值分化背后的逻辑总结

核心内容

当前A股与美股的估值分化程度均处于历史高位，A股的高估值行业主要集中在消费、科技和医药领域，而低估值行业则集中在金融和周期性板块。这种分化现象背后有复杂的经济基本面、行业景气度和市场流动性因素共同作用。本文通过与美日股市历史的比较，深入分析了当前估值分化的成因、演变趋势以及未来可能的收敛条件。

主要观点

1. 估值分化的度量

• 使用全部A股PETTM的75%和25%分位点比值衡量A股高低估值分化程度。
• 当前A股估值分化程度接近2014-2015年的高位，且在PB估值上达到历史最严重水平。
• 美股自2018年以来估值分化程度也大幅扩张，达到历史新高。

2. 高估值行业的演变

• 2010年前，周期上游和金融行业属于高估值行业，但近年来消费、科技和医药成为新的高估值行业。
• 这种变化与人口红利期的结束、未来基本面优势以及海外产业变迁密切相关。
• 高估值行业具备稳健现金流和高成长性，因此在低增长环境下仍能维持较高估值。

3. 基本面分化是估值分化的主因

• 估值反映未来盈利预期，因此基本面分化导致投资偏好分化。
• 食品饮料、医药和科技行业盈利恢复较快，ROE与全A差距拉大。
• 2020年二季度，食品饮料与全A的ROE差扩大至12.6%，医药和电子的盈利增速也显著高于全A。
• 创业板相对于上证50的盈利增速差进一步扩大，凸显成长型行业的强势。

4. 估值分化收敛的条件

• 估值差收敛取决于经济周期复苏、流动性收紧和特殊产业政策等因素。
• 2016-2017年的强复苏周期推动了估值差的明显收敛。
• 当前经济复苏偏弱，且海外需求恢复有限，制约了估值差的收敛空间。
• 流动性宽松仅是辅助因素，真正的收敛依赖于基本面的改善。

5. 国际比较的启示

• 海外消费龙头在低增长环境下仍享有较高估值，因为具备高分红和稳定盈利。
• 医疗保健行业在美日等发达国家长期享有高收益率和稳定增长，具备必需品和成长双重属性。
• 国内科技行业虽有高估值，但与早期美股公司相比，仍处于需求空间的创造阶段，需持续关注其成长性。

关键信息

• A股高估值行业：消费、医药、科技，受益于高成长性和稳健现金流。
• A股低估值行业：金融、周期性板块，受经济增速放缓和盈利能力下滑影响。
• 美股估值分化：自2018年以来达到历史新高，与名义GDP增速呈反向关系。
• 估值差收敛条件：
  1. 经济周期复苏改善低估值行业基本面。
  2. 流动性收紧需配合基本面改善。
  3. 特殊产业政策或主题可能短期改变估值分化。
• 未来展望：当前A股估值分化具备收敛条件，但幅度可能有限。

估值分化背后的逻辑

历史上的高估值行业变化

• 2005-2008年，周期上游和金融行业为高估值。
• 2009年之后，随着经济增速放缓，金融和周期行业盈利能力下降，估值中枢下移。
• 2010年后，消费和科技行业成为新的高估值行业，反映了经济结构的变迁。

极端估值分化源于基本面极端分化

• 疫情加剧了基本面分化，部分行业盈利恢复更快，获得资金青睐。
• 科创行业和消费行业因基本面优势，估值持续扩张。
• 2013年流动性收紧时，科创行业仍保持高增长，估值分化进一步加剧。

特殊政策与主题对估值的影响

• 2014年下半年，由于政策刺激、牛市预期和主题投资，低估值板块出现短期反弹。
• 这种分化缺乏基本面支撑，最终未能持续。

未来收敛可能性

• 当前经济复苏背景下，金融和周期行业基本面改善，估值差具备收敛条件。
• 但国内经济复苏偏弱，海外需求恢复有限，可能制约收敛空间。
• 估值差的收敛与金融和周期行业景气度提升密切相关。

风险提示

• 经济增速超预期下行
• 消费品需求瓶颈
• 技术进步不及预期

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总结

A股估值分化是经济结构变迁、行业景气度差异和市场流动性共同作用的结果。当前分化程度虽高，但具备收敛条件，未来可能随着经济复苏和流动性调整而有所改善。国际经验表明，消费、科技和医疗保健等具备长期成长性的行业，仍可能享有估值溢价。然而，经济增速下行、需求瓶颈和技术进步不及预期等风险仍需警惕。