估值分化行情：逻辑、转机和抉择-20200618-安信证券-28页_3mb

A股估值分化行情分析总结

核心内容

当前A股市场仍存在明显的估值分化现象，投资者在科技、消费、医药等高估值板块与金融、地产、周期等低估值板块之间面临选择困境。本文从估值分化现状、历史逻辑、未来转机三个方面进行分析，旨在为投资者提供清晰的市场认知和投资指引。

当前估值分化现状

1. 行业层面：

   • 金融、地产、部分周期行业处于估值低位。
   • 高估值板块集中在消费、科技和医药领域。
   • 金融、地产的PB已接近十年新低，部分周期行业如采掘和建筑装饰创下历史新低。

2. 风格层面：

   • 创业板指数/沪深300指数相对PE为5.03，与2013年中水平一致。
   • 在PB视角下，创业板指数相对沪深300指数为5.12，已接近2013年下半年的高点。

3. 个股层面：

   • 龙头效应不明显，但食品饮料和休闲服务等具备护城河的行业仍享受估值溢价。
   • 小盘股相对大盘股估值逐步上升，分化效应持续增强。

4. 估值分化指数：

   • 基于28个申万一级行业的PE历史分位数构建的估值分化指数已超越2013年下半年，逐渐接近2014年中水平。

如何理解A股估值分化现象

估值分化是市场对企业未来基本面和估值预期的综合体现，背后受到经济环境、利率环境和市场驱动因素的共同影响。

核心逻辑

1. 盈利和估值驱动：

   • 股价波动由盈利和估值两部分组成。
   • 盈利影响力决定市场是否由基本面驱动，估值影响力决定市场是否由预期驱动。

2. PIG指标：

   • PIG（价格隐含增长率）是连接估值与基本面的重要指标。
   • 当前成长行业的PIG为20%左右，而金融、地产和周期行业则为负增速，银行甚至低至-13.4%。

3. 历史规律：

   • 在经济底部阶段，货币政策宽松，企业盈利下滑，市场更关注基本面改善，成长性强和盈利稳定的行业估值上行。
   • 随着经济复苏，企业盈利提升，货币政策保持宽松，市场进入估值盈利双轮驱动的牛市，估值分化迎来拐点。
   • 经济进入增长期后，通胀上升，货币政策逐渐收紧，市场由盈利主导，低估值板块快速上行，估值分化结束。
   • 经济到达顶峰后再次进入衰退，货币政策再次宽松，盈利下滑，估值驱动市场。

当前估值分化是否会迎来转机

关键信号

1. 经济环境改善：

   • 消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据从供给端向需求端过渡。
   • 4月工业企业利润大幅改善，库存数据回落，5月PMI显示需求持续扩张，核心CPI趋稳。

2. 利率环境：

   • 利率处于温和波动状态，短期受经济复苏和货币政策支持，可能维持低位。
   • 长期来看，若经济复苏持续，利率将有上行空间。

3. 市场环境：

   • 市场环境将逐渐从估值主导转向盈利主导，低估值板块如金融、地产、周期行业有望受益。
   • 需要关注库存数据是否明显下降，产量是否维持高位，以及M2-M1增速是否收敛，以判断经济复苏是否强劲。

转机条件

• 若消费修复明显强于生产，库存数据二次探底，同时产量维持高位，M2-M1增速收敛，则市场可确认经济强劲复苏，低估值板块具备持续性机会。
• 此时，应关注直接受益于经济复苏的行业，如金融、地产、周期等。

风险提示

• 全球疫情发展超预期。
• 经济增长不及预期。

投资策略建议

• 短期：若经济复苏顺利，利率上行，市场偏好基本面边际改善的行业，金融、可选消费、周期板块存在机会。
• 中期：若经济复苏受阻，利率下行，估值分化将加剧，高估值行业下行风险增加，必需消费相对占优。
• 长期：若经济复苏持续，利率上行，估值分化行情结束，与宏观经济关联紧密的行业（如金融、地产、周期）将受益。

历史估值分化梳理

2013-2015年：经济下行、利率上行，成长股主导分化

• 金融、周期板块下跌，成长行业领涨。
• 利率上行，经济复苏预期转为乐观，推动金融、消费和周期行业估值修复。

2017-2018年：经济短暂复苏后回落，利率先上后下，消费和金融主导分化

• 中美贸易摩擦和人民币贬值影响市场信心，成长和周期行业下跌。
• 经济复苏受阻，利率下行，市场进入估值主导，消费和科技行业相对占优。

2019年至今：经济下行、利率下行，消费和科技主导分化

• 金融和周期行业估值持续走低，消费和科技行业估值走高。
• 利率持续下行，市场流动性充裕，资金向业绩预期稳定的消费或成长性好的科技行业集中。

估值分化三因素分析框架

总结

当前A股估值分化现象已逐渐接近2014年中水平，市场正处于从估值主导向盈利主导过渡的关键阶段。随着经济复苏迹象显现、利率温和波动、市场情绪恢复，低估值板块如金融、地产和周期有望迎来转机。投资者应关注这些行业是否具备持续性机会，特别是消费修复强于生产、库存数据下降、产量维持高位等信号。未来，市场将更关注企业盈利和经济基本面，估值分化将逐步结束，迎来盈利主导的行情。