2022年行业比较投资策略：经济下行期，逆向寻找增量-20211221-申万宏源-92页_4mb

报告摘要

经济下行期，逆向寻找增量

核心内容概述

2022年A股市场将面临经济下行压力，盈利增速预计继续探底，可能接近零或出现负增长。同时，估值分化显著，创业板指数相对估值逼近历史高点。在此背景下，投资策略应聚焦于逆周期扩张、预期差较大的行业以及新一代技术周期带来的增量机会。

主要观点与关键信息

2022年市场展望

盈利预期：A股（非金融石油石化）净利润增速预计在2022年底或2023年初见底，历史上盈利周期平均持续3.5-4年，其中下行周期约为8-10个季度。2021Q1为盈利顶部，预计2022年为探底阶段。
PPI与CPI：2022年PPI和CPI变动方向相反，对A股盈利不利。历史上PPI和CPI同时下滑的年份（如05、08、11、14、15、18年）往往伴随着较大的资本市场压力。
ROE变化：2022年ROE预计见顶回落，与净利润增速同步下行，因此建议降低市场预期收益率。
风格切换：基于历史经验，2022年风格价值可能优于成长，主要由于主板和创业板ROE差异显著。

估值分析

上证指数：PE为13.8倍，处于历史37%分位；剔除银行后中位数PE为24.0倍，处于历史29%分位。
创业板指数：PE为65倍，历史83%分位，相对估值逼近历史高点。
AH溢价：接近历史高点，且港股公司回购数量创近4年新高。
恒生科技指数：与A股创业板指数走势回到2016年底水平。

资金配置与市场交易特征

新基金发行：2021Q3股票型基金发行热度明显下降，与2021年4-5月类似，但与2020Q4差异较大。
风险偏好：公募基金重仓股PB(LF)5倍以上金额占比从78.8%降至75.6%，但仍处于较高水平。
资金流向：2021年市场资金持续配置成长行业，尤其是电力设备，但2022年需警惕筹码拥挤，成长行业的进攻价值可能下降。

各大产业链配置建议

产业链	主要观点	关键信息
新能源	长期高景气与交易拥挤矛盾，需关注供给产能投放对利润率的影响；细分子领域下沉关注绿色+新基建+数字组合（如配网智能化）	电力设备连续7年资本开支超25%，2021Q3配置占比创历史新高，需警惕阶段性的筹码拥挤
军工	逆周期业绩扩张，商业模式变化显著；2022年为国企改革三年行动计划的最后一年，政策有望加速推进	合同负债+预收账款维持高位，行业估值和机构持仓均处于历史低位
地产	市场普遍预期2022年地产投资、销售、开工、拿地增速均为负增长，但政策影响存在不确定性	地产产业链估值和机构持仓处于历史低位，稳增长政策对地产影响需进一步观察
TMT	经济下行周期中寻找新一代技术周期带来的增量；互联网技术周期（元宇宙）进入导入期	传媒行业盈利预测上调幅度居前，消费电子、计算机、通信设备估值处于历史50%分位以下
消费	共同富裕背景下，消费结构可能发生变化；美容护理为大众消费品中业绩增速预测最高的领域	服务型消费景气度处于历史底部，农林牧渔和大众消费品仍处于库存消化阶段
上游周期	经济去库存下，需求压力显现；工业品库存与PPI顶部和底部几乎一致	2021年10月开始去库存，预计持续至2023年6月；PPI和CPI变动方向相反，对盈利不利

历史数据与趋势分析

盈利周期：A股盈利一个完整的周期为3.5-4年，上行时长:下行时长=1:2。2021年净利润增速见顶，预计2022年底或2023年初见底。
库存周期：2021年10月开始去库存，预计持续20个月至2023年6月。
股债双牛：2019-2021年连续三年“股债双牛”，2022年海外通胀加息周期下，股债收益率再度双双翻红概率较低。

政策与市场影响

政策导向：2022年政策重点可能转向共同富裕、碳中和、数字经济、产业升级等方向。
市场情绪：2022年市场情绪预计为震荡、结构化行情，延续2021年结构特征。
技术周期：2022年TMT产业链可能迎来新的技术周期，如元宇宙，可类比2010年智能手机周期。

结论与建议

2022年A股市场将在经济下行周期中，寻找逆周期扩张和预期差较大的行业进行配置。建议重点关注军工、地产、TMT（尤其是元宇宙相关）以及需求仍处上升趋势的美容护理行业。同时，需警惕新能源等成长行业因交易拥挤而出现的进攻价值下降，关注其细分子领域的结构性机会。此外，市场估值分化显著，创业板相对估值逼近历史高点，需注意估值压力。

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