行业比较系列：为什么A股显得又“便宜”又“贵”-20190816-招商证券-21页_2mb

A股估值结构分析总结

核心内容

本报告分析了2019年8月A股市场的估值情况，指出虽然整体A股估值处于历史低位，但存在结构性的“便宜”与“贵”的现象。这种分化主要反映了市场对不同行业未来发展的预期、盈利能力和风险偏好的不同。

主要观点

• 整体A股估值低：A股整体估值中枢已下移到历史低位，2006年以来整体样本市盈率（PE）均值为20倍，目前估值在14.5倍左右，处于历史较低百分位数。
• 非金融板块估值低：剔除金融后，非金融板块PE估值为18.6倍，处于历史较低水平，说明市场对传统行业盈利增长预期较低。
• 必选消费行业估值高：食品饮料、农林牧渔等必选消费行业因需求韧性高、盈利能力强，估值处于相对高位。
• TMT行业估值偏高：信息科技行业PE估值偏高，但市销率（PS）和市净率（PB）处于历史低位，主要受2018年商誉减值和盈利能力下降影响。
• 中美估值差异：A股整体估值低于美股，但大市值公司仍存在结构性差异，A股大市值公司集中于传统行业，而美股大市值公司多为科技和消费行业，享有更高估值溢价。
• 行业龙头估值高：部分行业龙头因业绩优秀和市场确定性高，享有较高的估值溢价。

关键信息

一、整体A股：估值中枢下移至历史低位

• A股整体估值处于2006年以来的历史低位，接近估值历史低点。
• 非金融板块估值处于历史较低区间，且低于美股非金融板块估值。
• A股整体估值优势明显，尤其在与新兴市场和发达市场对比中更具吸引力。

二、结构分化：谁“便宜”？谁“更贵”？

• 盈利向下，TMT与医药估值偏高：
  • 食品饮料、医药生物等行业的PE（TTM）均处于较高水平。
  • 信息科技、传媒等行业PE估值偏高，但PB和PS估值偏低。
  • 钢铁、建筑材料、房地产等传统行业估值处于历史低位。
• 估值分化体现经济结构转型预期：
  • 投资者更倾向于高增长、高确定性的行业，如必选消费和科技行业。
  • 传统行业因盈利增长预期较低，估值被大幅折价。

三、A股与美股的估值对比

• 整体对比：A股估值低于美股，但大市值公司仍有结构性差异。
• 市值属性对比：
  • A股大市值公司（1000亿元及以上）估值较低，主要集中在传统行业。
  • A股小市值公司（100亿元以下）估值仍偏高，可能与壳价值有关。
• 行业属性对比：
  • A股日常消费和信息技术行业估值高于美股。
  • 美股科技公司享有较高估值溢价，A股科技行业则因商誉减值和盈利下降，估值偏高。

四、日常消费与TMT真的“贵”吗

• 日常消费行业估值高：
  • A股日常消费行业PE估值高于美股，但ROE较低，说明估值溢价可能被高估。
  • 美股日常消费行业PE估值处于历史高位，但ROE较高，反映其盈利能力强。
• 信息技术行业估值偏高：
  • A股信息技术行业PE估值处于历史高位，但PS和PB估值处于低位。
  • 2018年商誉减值对净利润造成较大冲击，导致PE估值偏高。
  • 信息技术行业景气度边际改善，未来估值可能回归合理水平。

五、行业内部：优秀高增长龙头享受估值溢价

• 部分行业龙头如贵州茅台、五粮液、泰格医药等因业绩优秀和市场确定性高，享有较高估值溢价。
• 外资的流入对龙头股估值提升有一定影响，但更重要的是市场对高确定性资产的偏好。

结论与建议

• A股整体估值处于历史低位，但存在结构性分化。
• 必选消费和科技行业估值偏高，可能面临均值回归。
• 传统行业如建筑、汽车、家电等存在估值修复空间。
• 投资者应关注行业未来发展趋势和盈利情况，结合估值水平做出决策。

风险提示

• 业绩不及预期
• 宏观经济波动

图表摘要

• 图1：A股整体PE处于历史较低水平
• 图2：非金融A股PE处于历史较低水平
• 图3：A股PE在主要全球指数中相对较低
• 图4：标普500指数PE处于历史均值以上
• 图5：NYSE整体估值在历史均值附近
• 图6：年初多数行业“高ROE-低估值”
• 图7：年中多数行业ROE回落，估值回升
• 图8：食品CPI持续上升
• 图9：PPI同比增速已为负
• 图10：A股PB-ROE对比
• 图11：A股估值较美股有优势
• 图12：美股大市值公司行业分布
• 图13：A股大市值公司行业分布（剔除银行）
• 图14：A股壳价值下降至8亿元
• 图15：A股日常消费“高估值-低ROE”个股多
• 图16：美股日常消费“高估值-低ROE”个股少
• 图17：A股日常消费PE处于历史高位
• 图18：美股日常消费PE处于历史高位
• 图19：A股信息技术PE处于历史高位
• 图20：A股信息科技PE处于均值附近
• 图21：2018年信息技术业计提大量商誉减值
• 图22：2018年信息技术业净利润明显减少
• 图23：A股信息技术PB处于历史低位
• 图24：美股信息技术PB处于历史高位
• 图25：A股信息技术PS处于历史低位
• 图26：美股信息技术PS处于历史高位
• 图27：全球半导体销售增速落后于台积电营收
• 图28：移动通信基站设备产量快速上升

行业估值分位数

估值溢价与行业趋势

• 医药板块：估值存在均值回归带来的提升空间。
• 计算机电子：以PS估值水平来看存在均值回升空间。
• 传统行业：如建筑、汽车，存在估值修复空间。

估值方法分析

• PE估值：可能高估科技和消费行业。
• PS估值：更能反映科技行业的真实价值。
• PB估值：反映资产价值，对科技行业更具参考意义。

总结

A股估值整体处于历史低位，但存在结构性分化。必选消费和科技行业因盈利能力和风险偏好较高，估值偏高；传统行业因盈利预期较低，估值偏低。中美估值差异主要体现在行业分布和市值结构上，A股大市值公司更便宜，小市值公司仍较贵。行业龙头因业绩优秀和市场确定性高，享有较高估值溢价。未来，随着科技行业景气度回升，部分行业估值有望回归合理水平。