20210930-湘财证券-2021年4季度债市及各类资产展望_央行逆周期调节功力决定4季度债市走向_29页_3mb

证券研究报告总结：2021年4季度债市及各类资产展望

核心内容

本报告由湘财证券研究所发布，分析2021年4季度债市及各类资产走势，核心观点围绕央行逆周期调节功力决定债市走向展开。报告指出，随着美联储缩表和加息周期的开启，人民币资产将面临流动性冲击，但央行将采取逆周期宽松政策进行对冲，从而影响债市走势。同时，报告强调了利率周期的阶段性变化和各类资产配置策略，并提出对信用债和可转债的投资建议。

主要观点

1. 债市与利率周期：

   • 2021年4季度，十年期国债收益率预测为 $2.8\sim 3.1%$，2022年预计 $3.0 - 3.5%$。
   • 债市处于新一轮利率上行周期前夜，短期受益于避险情绪，但长期面临压力。
   • 逢高降久期是当前债市最优操作策略，尤其是利率债和信用债。

2. 经济复苏与债市基本面：

   • 国内经济复苏趋势良好，但债市基本面中期走弱。
   • 房地产调控持续，房住不炒政策抑制房地产融资，导致房地产贷款增速创8年新低。
   • 人口结构少子老龄化是长期风险，可能影响经济长期增长。

3. 通胀与信贷周期：

   • 上游原材料价格因美联储超发、疫情和国内政策影响持续上涨，但猪周期将推动其回落。
   • 信贷周期自2017年以来持续紧缩，疫情后债务出清进程加速。
   • 央行通过逆周期调节，对冲流动性冲击，但需警惕银行不良贷款和信用债违约风险。

4. 货币金融政策展望：

   • 央行货币政策稳健，避免过度宽松，基础货币和外汇占款变动对债市有重要影响。
   • 美联储缩表和加息周期预计在2021年11月启动，中国将采取阶段性宽松政策应对。

5. 中美关系与美元全球循环：

   • 美元全球循环体系影响全球金融格局，但中国通过人民币国际化和政策调控，可能中断该循环。
   • 中美博弈将影响全球利率走势，中国利率上行周期或于2022年开启。

6. 各类资产表现：

   • 股市：部分风险资产在2021Q1调整，但整体泡沫已部分释放，后续可能继续调整。
   • 可转债：避免“下有保底、上不封顶”的误区，应关注双低策略。
   • 大宗商品：短期受疫情推动，但长期受通胀抬升影响，将进入新的上涨周期。

关键信息

• 央行逆周期调节：在美联储缩表阶段，央行将采取阶段性宽松政策对冲流动性冲击，预计在2022年上半年完成缩表，随后进入加息周期。
• 利率债与信用债：利率债是避险资产，信用债需关注抓两头放中间的投资策略，避免高风险高收益的垃圾债。
• 可转债投资：应关注低转股溢价率和低票面价格的双低组合，避免市场误区。
• 人口结构问题：中国人口自然增长率持续下降，对经济长期发展构成挑战，三胎政策与社会抚养费取消是应对措施。
• 中美宏观杠杆率：中国宏观杠杆率高于美国，房地产是主要杠杆集中点，未来需警惕系统性风险。
• 外汇占款与货币政策：外汇占款占基础货币比例高，影响货币政策独立性，央行正逐步降低其占比。
• 外资持有中国债券：截至2021年2季度，外资持有中国债券规模达3.83万亿元，但美联储缩表可能引发阶段性抛压。

投资建议

• 利率债：逢高降久期，短期可关注国债、政金债、地方债等安全资产。
• 信用债：关注超跌垃圾债的交易机会，尤其是恒大系债券的隐含违约率与赔率。
• 可转债：坚持双低策略，避免高溢价品种。
• 股市：部分风险资产已完成再定价，未来可能面临调整，建议谨慎操作。
• 大宗商品：短期牛市将结束，但消费品价格上涨趋势可能持续。

风险提示

• 疫情长期化
• 全球流动性边际收紧
• 美联储提前加息

图表目录（关键图表）

• 图1：中国与其他主要经济体GDP增速
• 图2：海外每日新增确诊病例数
• 图3：中国历年出生人数与自然增长率
• 图4：中国各年龄段人口占比
• 图5：固定资产投资各分项增速
• 图6：地方政府专项债月度发行额
• 图7：出口占GDP比重
• 图8：进出口累计同比
• 图9：社会消费品零售总额增速
• 图10：初次分配收入占比
• 图11：CPI与猪肉价格当月同比
• 图12：能繁母猪存栏与增速
• 图13：PPI各项生产资料当月同比
• 图14：原油与黄金价格
• 图15：中美宏观杠杆结构差异
• 图16：中国实体经济各部门杠杆率
• 图17：信贷周期
• 图18：银行不良贷款率
• 图19：信用债违约规模与数量
• 图20：AA级以下信用债到期规模
• 图21：房地产贷款余额增速
• 图22：土地出让溢价率
• 图23：中美央行资产负债表对比
• 图24：央行存款准备金率
• 图25：政策利率在疫情初期小幅下降
• 图26：央行公开市场操作
• 图27：外汇占款、基础货币及货币乘数
• 图28：中美国债YTM及利差
• 图29：美国近20年利率走势
• 图30：其他发达经济体近20年利率走势
• 图31：美国战后利率走势
• 图32：美元指数
• 图33：美国国债规模及GDP占比
• 图34：美国联邦债务法定上限
• 图35：美国出口同比增速与美元指数
• 图36：美国贸易逆差
• 图37：拉美GDP规模及全球占比
• 图38：拉美GDP增速与全球比较
• 图39：日本房地产泡沫
• 图40：日本GNP与海外净要素收入
• 图41：美元兑泰铢汇率
• 图42：东南亚金融危机下亚洲四小龙GDP增速
• 图43：人民币兑美元汇率与对美出口增速
• 图44：外汇储备与外汇占款变动
• 图45：外国投资者持有美国国债规模
• 图46：美国国债收益率
• 图47：美联储加息概率
• 图48：美联储净购买证券规模
• 图49：利率周期
• 图50：中国国债期限利差
• 图51：各期限国债收益率
• 图52：银行理财规模与1年期预期收益
• 图53：中国产业债信用利差
• 图54：美国企业债信用利差
• 图55：可转债转股溢价率区间分部
• 图56：可转债价格区间分布

附表（主要宏观经济数据）

• 工业增加值、工业企业利润、制造业PMI
• 固定资产投资、制造业投资、基建投资、房地产开发投资、民间投资
• 社会消费品零售总额、实物网上零售额、乘用车销量
• 出口、进口、CPI、PPI

投资评级体系

• 买入：投资收益率领先沪深300指数 $15%$ 以上
• 增持：领先 $5%$ 至 $15%$
• 中性：与沪深300指数变动幅度在 $-5%$ 至 $5%$
• 减持：落后 $5%$ 以上
• 卖出：落后 $15%$ 以上

分析师声明

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