从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节-20230711-兴业证券-15页_1mb

文档总结

核心内容

本报告主要围绕人民币汇率的逆周期调节机制及对债券市场的影响展开分析。报告指出，近期人民币汇率面临贬值压力，市场担忧政策可能重启逆周期因子以稳定汇率。同时，报告对债市进行了中期展望，认为虽然当前债市胜率下降，但中期利率下行趋势尚未结束。

主要观点

• 逆周期因子的作用：逆周期因子是央行用于调节人民币汇率波动的工具，曾在2017年和2018年两次启用，有效抑制了人民币贬值压力。
• 汇率逆周期调节指数：报告构建了人民币汇率逆周期调节指数，显示即使逆周期因子淡出使用后，政策仍持续进行逆周期调节，且近期有加码迹象。
• 人民币汇率不具备持续贬值基础：当前经济基本面显示工业生产边际转暖、居民消费持续走强，人民币贬值压力有限，且央行仍拥有充足的逆周期调节工具。
• 债市策略建议：短期债市处于政策观察期，胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。中期来看，利率下行方向未结束，但需关注政策对冲及经济环比改善的可能。

关键信息

一、逆周期因子发展历程

• 2015年8月11日：人民币汇率中间价引入“双目标定价机制”，参考收盘汇率和一篮子货币汇率变化。
• 2017年5月26日：央行引入“逆周期因子”，形成“三目标定价机制”，以对冲外汇市场顺周期波动。
• 2018年1月19日：逆周期因子恢复中性。
• 2020年10月27日：逆周期因子淡出使用，但政策仍持续进行逆周期调节。

二、逆周期因子回测效果

• 2017年5月至2018年1月，人民币贬值压力明显缓解。
• 2018年8月至2020年10月，逆周期因子重启有效防止人民币过快贬值。

三、汇率逆周期调节指数

• 该指数用于衡量政策对人民币汇率的逆周期调节力度，指数越高，表明政策对贬值的抑制越强。
• 2020年10月27日后，政策仍持续进行逆周期调节，且近期有加码迹象，但当前调节力度仍低于历史峰值。

四、人民币汇率与债市关系

• 汇率贬值对债市的影响：人民币贬值不会显著影响长债走势，但可能对资金利率造成扰动。
• 历史经验：在人民币明显贬值时期，央行往往维持宽松货币政策，长债收益率趋势下行。
• 资金利率风险：在汇率逆周期调节明显加码时期，资金利率宽松空间可能受限，甚至存在上行风险。

五、债市策略建议

• 短期策略：建议从积极做多转入中性，保持流动性至上，等待不确定性降低。
• 中期展望：居民部门信用扩张乏力、资产荒问题未解，利率下行趋势未结束，但需关注后续政策对需求的拉动作用及市场博弈氛围。

风险提示

• 央行货币政策超预期
• 房地产政策超预期
• 财政支出力度超预期

报告正文摘要

• 报告回顾了兴证固收团队近期关于债市和汇率的市场观点，指出债市正处于政策观察期，胜率和赔率均不高。
• 人民币汇率受经常账户和资本金融账户影响较大，当前经济基本面良好，汇率不具备持续贬值基础。
• 汇率贬值对资金利率可能产生扰动，需关注资金外流压力对宽松空间的影响。
• 债市短期需谨慎，中期仍有望继续受益于利率下行趋势。

附图说明

• 图表1：近期美元兑人民币汇率贬值压力较大。
• 图表2：2017年初经济向好，出口明显回暖。
• 图表3：2017年1-5月人民币升值幅度较小。
• 图表4：CFETS一篮子货币权重变化。
• 图表5：2017年5月-2018年1月逆周期因子引入有效抑制贬值预期。
• 图表6：2018年8月-2020年10月逆周期因子重启有效防止人民币过快贬值。
• 图表7：逆周期因子淡出后政策仍持续进行逆周期调节。
• 图表8：逆周期调节力度加码时期，汇率贬值压力往往能得到有效缓解。
• 图表9：人民币汇率主要由经常账户以及资本和金融账户决定。
• 图表10：当前债市胜率下降、赔率不高。

结论

人民币汇率不具备持续贬值基础，债市中期仍有望受益于利率下行趋势，但短期需保持中性策略，关注流动性及政策动向，等待不确定性降低后的更好参与机会。