20210930-德邦证券-双限政策如何影响四季度利率走势_13页_1mb

固定收益专题总结

核心内容概述

本报告分析了2021年下半年“能耗双控”政策对四季度利率走势的影响，结合工业生产、大宗商品价格、电价调整以及政策预期等方面，探讨了当前经济形势对债市的潜在影响。报告由德邦证券分析师徐亮撰写，内容涵盖政策背景、行业影响、经济数据表现及债市观点等。

主要观点

• 政策背景：国家发改委在“十四五”规划中提出推动高耗能行业生产改造提升，并在8月发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对高耗能地区实施限电限产措施。
• 省份承压情况：9个省份（青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、新疆、陕西）处于一级红色预警，工业GDP占比合计约37.8%，对整体工业生产形成较大冲击。
• 工业增速受挫：双限政策导致钢铁、水泥、化工等高耗能行业开工率和产量明显回落，9月制造业PMI跌至49.6%，显示工业生产小幅走弱。
• 大宗商品价格上涨：钢材、水泥、煤炭、铝等价格持续上涨，PPI同比增速可能突破10%，通胀压力加剧。
• 电价上调与通胀预期：部分省份出台煤电价格上浮机制，可能推高企业生产成本，进而催生通胀预期。
• 债市观点：短期债券利率偏强运行，主要受经济承压影响；长期利率走势则取决于政策调整与经济增长是否企稳。

关键信息

1. 能耗双控与限产限电政策

• 政策目标：控制能源消费强度和总量，重点整治石化、化工、焦化、水泥、有色、电镀、印染、包装印刷等行业。
• 影响范围：9个一级红色预警地区已全面推出限产限电措施，涉及电解铝、钢铁、水泥、化工等高耗能行业，限产幅度最高达90%。
• 工业数据表现：9月全国163家钢厂高炉开工率降至54.14%，为历史第二低；重点企业日均粗钢产量降至199.13万吨，同比降幅达6.9%；水泥产量连续4个月同比负增长，9月开工率降至55.52%。

2. 大宗商品价格走势

• 钢材：综合价格指数三季度持续上行，截至9月24日达156.66点，涨幅3.7%。
• 水泥：价格指数自8月快速上涨，截至9月28日达194.27点，涨幅30.4%。
• 煤炭：9月动力煤平均价达1517元/吨，较上月上涨超四成。
• 铝价：铝锭A00市场价达22794元/吨，同比上涨12.85%。

3. 债市走势分析

• 短期趋势：受经济承压与通胀压力影响，债券利率可能偏强运行。
• 长期预期：若经济增长企稳，利率或有上行压力；若政策宽松，利率可能进一步下行。
• 经济与利率关系：名义经济增速与10年国债到期收益率走势呈负相关，当前收益率走低或反映市场对经济悲观预期。

4. 政策与市场预期

• 促进消费政策：为应对经济下行，各地可能出台消费刺激措施，如南京分三轮发放消费券。
• 货币政策宽松预期：央行近期投放流动性，市场对宽松政策有一定预期，但考虑到当前通胀水平，宽松可能性较低。
• 四季度展望：“金九银十”与国庆出游旺季可能带来经济边际回暖，政策或阶段性放缓。

风险提示

• 经济表现超预期：若经济复苏快于预期，利率可能上行。
• 宏观政策超预期：若政策宽松力度加大，利率可能进一步下行。

附录：相关研究

1. 《目前高价、低价转债有哪些？》，2021.9.28
2. 《单边不够，曲线来凑》，2021.9.26
3. 《短端利率已回到降准前水平，长端又将如何？》，2021.9.21
4. 《“专精特新”转债有哪些？》，2021.9.21
5. 《制造业投资有望继续回升—8月投资数据点评》，2021.9.16

图表目录（简要）

• 图1：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表
• 图2：工业增加值当月同比两年增速
• 图3：工业产能利用率
• 图4：发电量当月值
• 图5：2019年各省工业GDP占比
• 图6：高炉开工率
• 图7：重点企业日均粗钢产量
• 图8：重点企业钢材库存
• 图9：钢材出口量值走势
• 图10：全国水泥产量
• 图11：全国水泥开工率
• 图12：钢材综合价格指数
• 图13：水泥价格指数
• 图14：国内主要港口动力煤平均价
• 图15：铝锭A00市场价
• 图16：名义经济增速与10年国债到期收益率走势
• 图17：制造业PMI走势
• 图18：制造业PMI主要分类指数环比/同比

投资建议

• 短期策略：跟随趋势，维持当前持仓，关注政策变化。
• 长期策略：关注“双限”政策是否阶段性放缓，以及政府是否出台刺激政策以促进经济增长。

分析师简介

• 徐亮：德邦证券研究所固定收益方向宏观利率组组长，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品及大类资产配置研究。