2021年4季度债市及各类资产展望：央行逆周期调节功力决定4季度债市走向-20210930-湘财证券-29页_3mb

债券市场2021年4季度展望总结

核心内容

2021年4季度，中国债券市场将受到美联储缩表加息带来的流动性冲击，而央行的逆周期调节能力将成为影响债市走向的关键因素。债市作为避险资产在这一阶段将短期受益，但考虑到利率上行周期的临近，逢高降久期是当前最优策略。

主要观点

1. 央行逆周期调节决定债市走向

   • 疫情初期，美联储宽松政策推动人民币资产吸引力上升，但随着美联储缩表加息，资本外流可能对人民币资产造成短期冲击。
   • 央行将通过阶段性宽松政策对冲流动性冲击，最终在疫后收紧流动性。
   • 债市整体将呈现“先牛陡后熊平”的走势，利率先下行后上行，期限利差先扩后窄。

2. 经济复苏与股债格局变化

   • 随着疫情收尾，房地产驱动的信贷周期进入出清阶段，经济将进入新一轮繁荣周期。
   • 股强债弱格局将再次确立，但需警惕中美摩擦、疫情反复等因素引发的避险情绪。
   • 外资持有人民币资产的长期趋势正在形成，但短期内需防范美联储缩表带来的资金回流。

3. 信用债与可转债投资策略

   • 信用债应遵循“抓两头放中间”原则，关注超跌垃圾债交易机会，特别关注恒大系债券的隐含违约率与赔率。
   • 可转债并非“下有保底上不封顶”，其本质是信用债与正股期权组合，低转股溢价率、低票面价格的双低策略仍是最佳选择。

关键信息

• 利率预测：2021年4季度十年期国债收益率预测为2.8%~3.1%；2022年预计为3.0%~3.5%。
• 人口结构问题：中国人口自然增长率持续走低，人口老龄化问题严峻，长期影响经济潜力。
• 房地产调控：房地产贷款增速降至8年新低，土地出让溢价率持续下降，房地产市场面临调整。
• 中美宏观杠杆结构差异：中国杠杆集中在企业部门，美国集中在政府部门。
• 外汇占款影响：央行资产负债表受美联储扩表缩表影响，外汇占款对基础货币投放的被动性影响显著。
• 债券市场供需：银行理财规模在资管新规下持续下降，净值化转型将影响债市资金供给。
• 信用债风险：AA级以下信用债到期规模较大，需防范违约风险；2021年4季度为信用债的最后降久期机会。
• 可转债策略：低溢价率、低票面价格的双低组合仍是可转债投资的最优选择。
• 大宗商品趋势：疫情驱动的短期牛市将结束，但消费品终端价格上涨趋势不可逆，通胀中枢将进入新一轮抬升周期。

风险提示

• 疫情长期化
• 全球流动性边际收紧
• 美联储提前加息

图表目录

• 图1：中国与其他主要经济体GDP增速（%）
• 图2：海外每日新增确诊病例数（万人）
• 图3：中国历年出生人数与自然增长率（万人、%）
• 图4：中国各年龄段人口占比（%）
• 图5：固定资产投资各分项增速（%）
• 图6：地方政府专项债月度发行额（亿元）
• 图7：出口占GDP比重（%）
• 图8：进出口累计同比（人民币、%）
• 图9：社会消费品零售总额增速（%）
• 图10：初次分配收入占比（%）
• 图11：CPI与猪肉价格当月同比（%）
• 图12：能繁母猪存栏与增速（万头、%）
• 图13：PPI各项生产资料当月同比（%）
• 图14：原油与黄金价格（美元/桶、美元/盎司）
• 图15：中美宏观杠杆结构差异显著（%）
• 图16：中国实体经济各部门杠杆率（%）
• 图17：信贷周期（%）
• 图18：银行不良贷款率（%）
• 图19：信用债违约规模与数量（亿元、只）
• 图20：AA级以下信用债到期规模（亿元）
• 图21：房地产贷款余额增速（%）
• 图22：土地出让溢价率（%）
• 图23：中美央行资产负债表对比（亿元、亿美元）
• 图24：央行存款准备金率（%）
• 图25：政策利率在疫情初期小幅下降（%）
• 图26：央行公开市场操作（亿元）
• 图27：外汇占款、基础货币及货币乘数（亿元）
• 图28：中美国债YTM及利差（%、bp）
• 图29：美国近20年利率走势（%）
• 图30：其他发达经济体近20年利率走势（%）
• 图31：美国战后利率走势（%）
• 图32：美元指数
• 图33：美国国债规模及GDP占比（十亿美元、%）
• 图34：美国联邦债务法定上限（十亿美元）
• 图35：美国出口同比增速与美元指数（%）
• 图36：美国贸易逆差（百万美元）
• 图37：拉美GDP规模及全球占比（亿美元、%）
• 图38：拉美GDP增速与全球比较（%）
• 图39：日本房地产泡沫
• 图40：日本GNP与海外净要素收入（亿美元）
• 图41：美元兑泰铢汇率
• 图42：东南亚金融危机下亚洲四小龙GDP增速（%）
• 图43：人民币兑美元汇率与对美出口增速（%）
• 图44：外汇储备与外汇占款变动（亿美元、%）
• 图45：外国投资者持有美国国债规模（十亿美元）
• 图46：美国国债收益率（%）
• 图47：美联储加息概率（%）
• 图48：美联储净购买证券规模（亿美元）
• 图49：利率周期（%）
• 图50：中国国债期限利差（BP）
• 图51：各期限国债收益率（%）
• 图52：银行理财规模与1年期预期收益（万亿元、%）
• 图53：中国产业债信用利差（BP）
• 图54：美国企业债信用利差（BP）
• 图55：可转债转股溢价率区间分部（%）
• 图56：可转债价格区间分布

附表

• 表1：美元战后全球循环的前两个周期
• 表2：非居民持有境内人民币金融资产情况（单位：亿元）

投资建议

• 利率债：逢高降久期，关注短期利率波动，合理配置中长期债券。
• 信用债：优先选择高评级债券，关注超跌垃圾债交易机会，注意风险控制。
• 可转债：采用双低策略，关注低溢价率、低票面价格的品种。
• 股市：部分风险资产已完成再定价，但需警惕流动性风险，关注估值合理的板块。
• 大宗商品：短期牛市结束，但消费品价格上涨趋势不可逆，通胀中枢将抬升。

投资评级

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%-15%
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数变动幅度在-5%至5%之间
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上