20181223-华泰证券-债券策略周报_当逆周期调节遇上季节性因素_22页_2mb

固定收益周报总结（2018年12月23日）

核心内容概述

本报告聚焦2018年四季度的债市表现，分析了债券市场在一季度是否具备季节性行情特征，并展望了2019年一季度的债市走势。报告指出，尽管存在一定的季节性特征，但利率债的季节性表现并不显著，而信用债在年初更易出现配置行情。此外，报告强调了货币政策的“松紧适度”、财政政策的“加力提效”以及经济下行趋势对债市的影响。

主要观点

1. 债市季节性行情存在但不显著

   • 利率债在一季度的收益率变动呈现较大波动，但总体表现出一定的季节性特征，但不绝对。
   • 信用债在一季度的收益率变动相对更明显，表现出较强的配置行情特征。

2. 一季度债市表现的驱动因素

   • 债券发行存在季节性特征，一季度供给较少，但需求旺盛。
   • 机构配置压力推动债市，尤其是银行和保险机构在“开门红”期间倾向于增加债券配置。
   • 一季度为经济数据真空期，交易不活跃，投资者倾向于获取票息。

3. 2019年一季度的债市展望

   • 流动性整体充裕，央行货币政策保持“稳健偏松”。
   • 地方债发行可能提前，对利率债配置形成扰动。
   • 理财和保险机构面临小型“资产荒”，配置信用债意愿增强，信用债表现胜率更高。

4. 政策导向对债市的影响

   • 中央经济工作会议强调“逆周期调节”和“解决融资难融资贵问题”，推动债市继续走牛。
   • 财政政策更加注重“提效”，地方政府专项债规模扩大，但力度不及2016年。
   • 房地产政策未有本质变化，但局部放松可期，需关注其边际变化。

5. 债市投资策略建议

   • 债牛根基未动摇，但空间有限，难比肩2016年。
   • 投资者应珍惜票息和息差机会，适度风险下沉。
   • 民企债、房地产债、城投债、过剩产能行业债需分别关注，风险与机会并存。
   • 转债具备战略配置价值，但短期需控制仓位。

关键信息

利率债表现

• 2002-2018年间，一季度利率债收益率上行4次，下行7次，其余年份接近持平。
• 利率债一季度走势与全年趋势一致，季节性不明显。
• 2019年利率债供给可能因地方债提前发行而受到影响。

信用债表现

• 信用债在2009-2018年间，一季度收益率上行2次（2011、2017），其余年份走势相符。
• 信用债一季度表现相对更好，与全年的走势有差异，尤其在2015年表现弱于全年。
• 信用债一季度认购倍数较高，配置压力较大。

债券市场供需

• 一季度债券供给较少，尤其是利率债，但需求旺盛，尤其是机构配置。
• 商业银行表内配债空间存在，受信贷需求疲软和非标收缩影响。
• 银行理财小型“资产荒”推波助澜，推动信用债配置需求。

货币政策与流动性

• 央行流动性管理趋于宽松，保持“合理充裕”。
• 12月中以来，公开市场操作增加，流动性波动被熨平。
• 一季度资金面可能受到缴税、春节等因素影响，但央行将进行对冲。

财政政策与地方债

• 2019年地方债发行规模较2018年略有减少，但可能提前发行。
• 专项债扩容有助于缓解资产荒压力，但对利率债的配置形成扰动。

信用风险与市场策略

• 信用风险来源从融资渠道收缩转为资产负债表和损益表损伤。
• 民企债、房地产债、城投债、过剩产能行业债需分别关注。
• 投资者应适度风险下沉，挖掘票息和息差机会。

风险提示

• 资金面波动超预期可能引发债市回调。
• 地方专项债发行规模超预期可能带来市场调整压力。

图表目录（摘要）

• 图表1：一季度利率债收益率表现
• 图表2：一季度信用债收益率表现
• 图表3：一季度10Y国开债收益率变动
• 图表4：一季度5Y信用债收益率变动
• 图表5：债券发行存在季节性特征
• 图表6：一季度地方债发行量较少
• 图表7：保险机构保费收入“开门红”效应
• 图表8：信用债一季度认购倍数较高
• 图表9：12月中以来公开市场投放增多，熨平资金面波动
• 图表10：DR007中枢下移，流动性整体合理充裕
• 图表11：实体贷款需求偏弱
• 图表12：商业银行表内利率债、信用债持仓同比增速
• 图表13：2018年地方债按用途划分
• 图表14：高炉开工率
• 图表15：六大发电集团日均耗煤
• 图表16：30大中城商品房成交面积
• 图表17：百城土地成交面积
• 图表18：航运指数
• 图表20：猪肉价格
• 图表21：蔬菜价格指数
• 图表22：原油价格
• 图表23：焦煤、动力煤价格
• 图表24：螺纹钢价格
• 图表25：阴极铜价格
• 图表26：水泥价格
• 图表27：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色）
• 图表28：公开市场操作与到期
• 图表29：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存）
• 图表30：下周资金到期提示
• 图表31：政策利率
• 图表32：7D逆回购、R007、DR007
• 图表33：R007、DR007本周与上周比较
• 图表34：HIBOR、SHIBOR与利差
• 图表35：外汇储备环比变动
• 图表36：外汇储备环比变动
• 图表37：货币基金、银行理财收益率
• 图表38：票据贴现利率
• 图表39：国债收益率走势
• 图表40：国债收益率曲线单周变动
• 图表41：利率债单周涨跌
• 图表42：期限利差
• 图表43：信用利差（企业债与国开债）
• 图表44：中美利差（10年期国债）
• 图表45：利率互换
• 图表46：国债期货
• 图表47：国开债隐含税率

投资建议

• 利率债：中长端利率债趋势未完，但需警惕供给扰动带来的波动风险。
• 信用债：配置压力较大，尤其在理财和保险机构面临小型“资产荒”时，信用债胜率更高。
• 转债：具备战略配置价值，但短期需控制仓位。
• 风险偏好：投资者可适度风险下沉，关注高收益债、权益等资产，但需承担更大风险。

免责声明

• 本报告仅供华泰证券客户使用，不构成买卖建议。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
• 投资者需自行判断并承担相应风险。