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中国航空业投资要点总结

核心内容概述

本报告由中国国际金融有限公司分析师Vivian Tao撰写，发布于2008年7月11日，主要分析中国航空业及机场行业在2008年下半年的市场情况、盈利模式、成本结构、行业特点以及投资策略。

航空公司收入与成本结构

收入结构

• 客运收入：占中国航空公司收入的大部分，国航、东航、南航的客运收入分别占总收入的54%、41%、5%。
• 货运收入：占比相对较小，国航、东航、南航的货运收入分别为16%、74%、9%。
• 其他收入：包括佣金、地面代理、餐食、飞机转租等。

客运收入构成

• 客运收入 = 客运周转量 × 客公里收入
• 客运周转量 = 可用座公里 × 客座率
• 客公里收入 = 航线收益率 × 票价水平

货运收入构成

• 货运收入 = 货运周转量 × 货运收益率
• 货运周转量 = 可用货运吨公里 × 客座率
• 货运收益率 = 吨公里货运收入

成本结构

• 航油成本占比最高，达36%
• 起降费占12%
• 工资福利占11%
• 折旧占12%
• 经营性租赁租金占5%
• 维修费占4%

航油价格对盈利的影响

• 航油价格波动是航空公司盈利的关键影响因素
• 2007年2月开始，国际油价迅速上涨，2008年3月起国内外航油价格出现倒挂
• 最大价差达到2900元/吨
• 人民币升值虽带来汇兑收益，但不足以抵消油价上涨带来的成本压力

影响航空盈利的其他因素

• 高负债与利率变化：外债比例较高，汇率波动对盈利有较大影响
• 行业改革与各类收费：行业政策调整和收费变化也会影响盈利
• 周期性波动：航空业具有周期性特点，盈利受市场需求和运力调整影响较大

航空业的主要经营要素

• 航线结构：宽体和窄体飞机收费差异大，宽体飞机收费比窄体高130%
• 监管体制：影响航线布局和运营
• 机队组合：优化机队结构可提升运营效率
• 资本结构：影响财务稳定性和融资成本
• 收入构成：多元化收入有助于稳定盈利
• 战略联盟：合作有助于扩大市场份额
• 收益率与客座率：提升这两项是增加盈利的关键
• 合并程序：合并有助于资源整合和成本控制
• 劳工关系：稳定劳工关系有助于提升运营效率
• 信息系统：信息化水平提升有助于成本控制和效率优化

航空业与机场业对比

航空业特点

• 高杠杆经营：对油价、汇率等外部因素敏感
• 周期性明显：盈利波动大，适合交易而非长期投资
• 受宏观经济影响大：行业增长与经济周期紧密相关

机场业特点

• 资金密集型行业：基础设施投资大
• 收入结构：包括航空和非航空收入，非航空收入比例逐步上升
• 盈利能力：受航空需求影响，但具有较强的防御性
• 现金流稳定：经营现金流充足，负债率低，财务风险小
• 增长可预见性强：与行业增长同步，受政策影响较小

行业2008上半年回顾

• 航空需求放缓：旅客总周转量同比增长9.6%，低于2007年平均增幅
• 客座率微升：行业累计客座率仅提升0.7个百分点至74.5%
• 票价水平下降：整体票价水平低于去年同期
• 油价上涨：国际油价上涨65%，国内航油价上涨6%
• 人民币升值：上半年升值6.5%，带来汇兑收益

2008年下半年展望

• 宏观经济不乐观：紧缩政策和CPI高企对航空业形成压力
• 航空需求低迷：受汶川地震和奥运会等短期因素影响
• 盈利压力大：油价和汇率因素将对盈利造成持续影响
• 机场增长稳定：机场业增长可预见，毛利率高，现金流充沛
• 投资建议：航空股适合交易，机场股更具防御性

估值方法与行业对比

主要估值方法

• EV/EBITDA：历史区间为6.3~19.1x
• P/E：用于评估股票估值
• P/B：结合ROE进行评估
• DCF：用于长期价值评估

估值对比

• 国内机场估值低于国际可比公司
• 资产注入和战略投资者引入是提升估值的催化剂
• 国内航空公司估值受油价和汇率影响较大，盈利敏感性高

关键数据与图表

• 客座率与收益率：2007年中国航空业平均客座率和收益率仍有提升空间
• 吞吐量增长率：主要机场的吞吐量增长率是投资关注重点
• 油价与汇率敏感性：人民币升值1%仅能覆盖部分油价上涨影响
• 盈利预测：航空公司2季度盈利显著下降，全年盈利预测亦受影响

投资策略

• 航空股：适合交易，受周期性影响较大，盈利波动大
• 机场股：具有防御性，增长稳定，现金流充沛，适合长期投资
• 关注因素：航空公司的航线结构、机队组合、成本控制；机场的吞吐量增长、非航收入发展

以上为本报告的核心内容、主要观点和关键信息的总结。