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中国航空业投资要点总结

核心内容概述

本报告由中国国际金融有限公司发布，分析了中国航空业在2008年下半年的发展趋势，涵盖了航空公司与机场行业的收入结构、成本结构、盈利影响因素、估值方法以及行业前景等内容。

主要观点

• 航空业收入结构：中国航空公司以客运收入为主，占总收入的大部分，货运和其它收入比例相对较低。例如，国航2007年的客运收入结构中，国内、国际和香港分别占54%、41%和5%，而货运收入分别占16%、74%和9%。
• 成本结构：航油是航空公司经营成本中占比最大的部分，占36%。其他主要成本包括起降费（12%）、工资福利（11%）和飞机相关折旧等。
• 航油价格影响：国际油价自2008年2月开始快速上涨，导致航空公司的成本压力显著增加。航油价格波动对航空公司的盈利能力影响较大。
• 人民币升值影响：人民币升值为航空公司带来了一定的汇兑收益，但无法完全抵消航油价格上涨带来的成本压力。
• 航空业周期性特点：航空业具有较高的经营杠杆，盈利波动较大，更适合交易而非长期投资。需求变化对盈利影响显著，尤其是周期性波动。
• 机场行业特点：机场行业属于资金密集型交通基建行业，收入包括航空和非航空收入，其中航空收入主要来自旅客过港服务、飞机起降服务和货物处理业务，非航空收入包括广告、商贸和商业场所出租等。机场业务模式相对稳定，业绩增长与行业增长同步，具有较强的防御性。
• 行业增长与盈利：2008年上半年航空业增长放缓，主要由于需求疲软，特别是受汶川地震影响，5月份航空运输量出现负增长。机场业务量也出现下滑，但非航业务有望成为未来业绩增长的重要来源。
• 估值方法：常用估值方法包括EV/EBITDA、P/E、P/B结合ROE等。航空股估值波动较大，而机场股相对稳定。
• 投资策略：航空与机场行业特征明显不同，航空股更适合短期交易，而机场股具有较好的防御性和长期增长潜力。

关键信息

收入结构分析

• 客运收入：由客运周转量 × 客公里收入组成，其中客运周转量 = 可用座公里 × 客座率，客公里收入 = 航线收益率 × 客座率。
• 货运收入：由货运周转量 × 货运收益率组成，其中货运周转量 = 可用货运吨公里 × 客座率，货运收益率 = 吨公里货运收入。
• 其他收入：包括佣金、地面代理、餐食、飞机转租等。

成本结构

• 主要成本：航油（36%）、起降费（12%）、工资福利（11%）、飞机折旧（12%）、经营性租赁租金（5%）、维修费（4%）。

航油价格影响

• 国际油价上涨：自2008年3月起，国内外航油价格出现倒挂，最大价差达到2900元/吨。
• 航油价格波动：2008年国际原油价格上涨65%，航油价格同比上涨45%。

人民币升值影响

• 汇兑收益：南航、东航和国航2008年上半年分别获得29亿元、20.98亿元和19.7亿元的汇兑收益。
• 汇率敏感性：人民币升值1%仅能覆盖0.79~1.53美元的油价上涨，不足以抵消成本压力。

机场行业特点

• 收入构成：机场收入包括航空和非航空收入，航空收入占比高，非航空收入比例相对较低，但有增长潜力。
• 业务模式：机场的业务模式相对稳定，业绩增长与行业增长同步，具有较强的防御性。
• 吞吐量增长：过去10年，机场三大生产指标年均复合增长率分别为10.9%、13.3%和16.6%。

行业展望

• 宏观经济影响：2008年下半年宏观经济形势不容乐观，紧缩政策和高通胀可能对航空业增长造成压力。
• 航空需求低迷：航空需求持续低迷，尤其是受奥运会效应和汶川地震影响，国际及港澳航线增长下滑较快。
• 盈利预测：2008年上半年主要航空公司盈利显著下降，预计下半年情况不会明显改善。

估值对比

国际航空公司

国内航空公司（港股）

国内机场公司（港股）

国内机场公司（A股）

总结

航空业与机场行业在收入结构、成本构成及增长特性上存在显著差异。航空业具有高杠杆和强周期性，盈利波动较大，适合短期交易；而机场行业则具有较强的防御性和稳定的增长潜力。2008年下半年，航空业面临需求放缓、航油价格上涨及人民币升值带来的压力，而机场行业则在非航业务增长方面有更多机会。投资策略应根据行业特性进行差异化选择，航空股更适合交易，机场股则更适合长期投资。