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中国航空业投资要点总结

核心内容概述

本报告由中国国际金融有限公司的Vivian Tao撰写，旨在分析2008年下半年中国航空业的发展趋势及投资机会。报告涵盖了航空业与机场行业的收入结构、成本结构、盈利影响因素、行业特点、估值方法及投资策略等方面。

航空公司收入与成本结构

收入结构

• 中国航空公司以客运收入为主，其中国航、东航、南航在2007年的收入结构如下：
  • 国航：国内54%、国际41%、香港5%
  • 东航：国内54%、国际41%、香港5%
  • 南航：国内54%、国际41%、香港5%
• 货运收入占比约为16%~74%不等，其他收入包括佣金、地面代理、餐食、飞机转租等。

客运收入计算公式

• 客运收入 = 客运周转量 × 客公里收入
• 客运周转量 = 可用座公里 × 客座率
• 客公里收入 = 航线收益率（Yield）

货运收入计算公式

• 货运收入 = 货运周转量 × 货运收益率
• 货运周转量 = 可用货运吨公里 × 客座率
• 货运收益率 = 吨公里货运收入（Cargo Yield）

成本结构

• 经营成本主要包括：
  • 航油：36%
  • 起降费：12%
  • 工资福利：11%
  • 飞机折旧：12%
  • 经营性租赁租金：5%
  • 维修费：4%

航油价格对盈利的影响

• 航油价格波动是航空公司盈利的关键因素之一，2008年3月开始，国内外航油价格出现倒挂，最大价差达到2900元/吨。
• 国际油价从2008年2月开始快速上涨，截止7月平均上涨超过50%，国内航油价在6月底上调25%，但仍低于国际水平。
• 人民币升值对航空公司有汇兑收益，但不足以抵消油价上涨带来的成本压力。

影响盈利的其他因素

• 高负债与利率变化：航空公司外债比例较高，汇率调整对盈利有重要影响。
• 行业改革：各类收费变化也会影响航空公司的盈利。

航空业特点与投资策略

• 周期性特征明显：航空业具有高经营杠杆，盈利波动大，适于交易而非长期投资。
• 盈利波动性：
  • 上升周期：航空股大幅跑赢大盘
  • 下降周期：航空股跌幅较大
• 行业增长与宏观经济紧密相关，2008年下半年宏观经济放缓对航空业影响较大。

机场行业分析要点

行业特点

• 资金密集型：机场行业为交通基建行业，具有较高的资本投入。
• 收入来源：
  • 航空收入：旅客过港服务、飞机起降服务、货物处理
  • 非航空收入：广告、商贸、商业场所出租等
• 成本结构：折旧、人工、日常运营成本

增长情况

• 2001-2008年，机场三大生产指标（起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量）的年均复合增长率分别为10.9%、13.3%、16.6%
• 机场业务模式稳健，业绩增长与行业增长同步，具有较强的防御性。

估值方法

• EV/EBITDA：历史区间为6.3~19.1x
• P/E、P/B结合ROE：常用估值方法
• DCF：也可用于评估机场公司价值

机场公司估值对比

• 国内机场估值：仍低于国际可比公司，未来增长潜力较大。
• 资产注入与战略投资：是上海机场和深圳机场的重要催化剂。
• 主要机场公司估值对比：
  • 上海机场（A股）：2008年6月股价16.56元，市盈率21.1，EV/EBITDA 16.1，市净率3.1
  • 白云机场（A股）：2008年6月股价10.93元，市盈率43.0，EV/EBITDA 19.1，市净率3.0
  • 深圳机场（A股）：2008年6月股价6.54元，市盈率27.1，EV/EBITDA 17.8，市净率3.4

行业展望与风险因素

2008上半年回顾

• 航空业增长放缓，前5个月旅客总周转量同比增长9.6%，低于2007年平均水平。
• 5月份受汶川地震影响，航空运输量出现负增长。
• 客座率水平从四月份起出现下滑，截至5月底仅提升0.7个百分点至74.5%。

下半年展望

• 宏观经济不乐观：紧缩政策、CPI高位、消费者信心下降
• 航空需求持续低迷：受经济放缓、通货膨胀及楼市股市财富效应影响
• 奥运会影响：安全监管加强、签证从严、公务员出行减少，短期抑制需求
• 油价与汇率：持续上涨的油价及汇率波动对盈利有显著影响

总结

• 航空公司受油价、汇率、需求变化等因素影响较大，盈利波动明显，适合交易而非长期持有。
• 机场行业增长较为稳定，盈利能力强，具有较好的防御性。
• 投资策略应区别对待航空公司与机场，航空公司更关注短期因素，机场则更注重长期增长潜力。
• 人民币升值虽带来汇兑收益，但不足以抵消油价上涨带来的成本压力。
• 非航业务将成为机场公司未来业绩提升的重要来源。