兴森科技--半导体测试板大有可为，公司进入发展快车道_16页_2mb

兴森科技（002436.SZ）详细总结

核心内容

兴森科技（002436.SZ）是一家专注于PCB样板业务的公司，近年来通过收购和战略布局，逐步拓展至半导体测试板、IC载板以及军工模组等多个领域，进入快速发展阶段。公司当前股价为21.6元，目标估值为35.00-40.00元，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 半导体测试板市场前景广阔：全球半导体测试板市场预计在2019年达到约200亿元，行业增长迅速，兴森科技通过收购Harbor Electronics，成为国内测试板领域的龙头企业。
• IC载板业务即将迎来收获期：IC载板是先进封装的重要材料，预计2018年市场规模将达96.2亿美元。兴森科技的IC载板业务月出货量已达4000平米，良率接近90%，有望实现扭亏为盈。
• 军工模组平台建设加速：公司通过收购湖南源科创新公司，拓展军工领域，提供高可靠性军用固态硬盘、射频/微波器件、光电信息处理产品等，打造军工平台。
• 海外并购基金设立：公司设立海外并购基金，重点布局集成电路、印刷电路及智能制造产业链，未来有望通过并购进一步增强半导体业务布局。
• 业绩增长预期明确：预计公司2016-2018年EPS分别为0.45/0.73/1.07元，业绩将实现高速增长，未来三年目标价上调至35-40元。

关键信息

一、半导体测试板市场

• 市场结构：半导体测试板主要分为ProbeCard（探针卡）、LoadBoard（负载板）、Burn-inBoard（老化板）三类。
• 市场需求：随着芯片制程微缩和性能提升，测试板层数增加、厚径比增大、孔距缩小，加工难度提高，全球仅有少数公司具备生产能力。
• 市场增长：预计2015-2019年全球半导体测试板市场CAGR为3.4%，2019年市场规模将达32亿美元（约200亿元）。
• 行业龙头：中华精测是台湾地区测试板市场领先企业，2015年营收3.6亿元，净利润率24%。

二、IC载板与小批量板业务

• IC载板市场：预计2018年全球IC载板市场规模为96.2亿美元，占FC芯片成本的37%。
• 兴森IC载板业务：公司于2012年启动IC载板项目，目前月出货量达4000平米，产能持续提升，2016年有望实现盈亏平衡。
• 小批量板业务：宜兴小批量板项目规划三条生产线，合计年产能50万平米，预计2016年经营状况大幅改善，扭亏为盈在望。

三、军工模组平台建设

• 收购湖南源科创新：公司通过收购源科创新，拓展军工产品线，包括军用固态硬盘、射频/微波器件、光电信息处理产品等。
• 产品线：源科创新拥有7大类军工产品线，覆盖军工存储器、射频/微波器件、光电信息处理等。
• 资质优势：公司是国内PCB行业首家通过总装备部“武器装备承制单位资格”审查的民营企业，具备军工三级资质。

四、财务数据与估值

• 财务预测：
  • 2016-2018年EPS：0.45 / 0.73 / 1.07元
  • 营收增长：预计2016-2018年营收分别为3017亿、3884亿、4925亿元。
  • 净利润增长：预计2016-2018年净利润分别为225亿、361亿、533亿元。
• 估值指标：
  • PE（2016-2018）：47.7 / 29.6 / 20.1
  • PB（2016-2018）：4.9 / 4.4 / 3.7
  • EV/EBITDA（2016-2018）：11.8 / 8.5 / 6.3
• 财务健康度：
  • 资产负债率：2015年为40.2%，2016年上升至47.8%，但整体仍处于可控范围内。
  • 毛利率：2016-2018年预计分别为31.3%、32.6%、33.1%，盈利能力稳步提升。
  • 净利率：2016-2018年预计分别为7.4%、9.3%、10.8%，净利率逐步上升。

五、风险提示

• 市场开拓不及预期：IC载板和小批量板市场开拓若不如预期，可能影响业绩增长。
• 行业竞争加剧：PCB行业竞争加剧可能对公司的市场份额构成压力。

投资建议

• 评级：维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价为35元-40元。
• 理由：公司三大业务板块（PCB、军品、半导体）协同发展，业绩增长可期，具备较强的技术和市场优势。

分析师信息

• 鄢凡：招商证券电子行业首席分析师，拥有丰富经验，多次获得行业奖项。
• 马鹏清：招商证券电子行业分析师，具备较强的行业研究能力。
• 李学来：招商证券电子行业分析师，具有半导体行业背景。
• 兰飞：招商证券电子行业分析师，拥有6年集成电路和电子制造经验。

行业投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：长期竞争力高于行业平均水平
  • B：长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，仅供参考，不构成投资建议。本公司保留所有权利，未经书面许可，不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。