20180307-光大证券-追求_公平_系列报告之四_哪些债券的风险或被低估_且看隐含评级_15页_1mb

债券信用风险分析总结

核心内容

本报告通过分析隐含评级与外部评级的差异，揭示当前信用债市场中信用风险可能被低估的行业与区域。隐含评级是基于市场实际发行利率与中债估值收益率倒推得出的投资者对债券风险的主观判断，能够更真实地反映信用风险水平。报告指出，外部评级普遍偏高，存在“信用泡沫”现象，而隐含评级则更贴近市场实际。

主要观点

• 隐含评级的重要性：隐含评级通过投资者视角反映债券的实际信用风险，弥补了外部评级的不足，是识别信用风险的重要工具。
• 外部评级与隐含评级的偏离度：隐含评级普遍低于外部评级，表明市场对信用风险的担忧程度高于评级机构的评估。
• 风险低估的行业与区域：
  • 产业债：钢铁、采掘、房地产、建筑装饰等行业隐含评级偏离外部评级超过1个级别，风险被低估程度较高；传媒行业则被低估程度最低。
  • 城投债：山西、云南、天津、广西、吉林等区域城投债隐含评级偏离外部评级超过1.5个级别，风险被低估程度较高；北京、上海、广东等区域则风险相对较低。
• 违约风险预警：隐含评级低于外部评级的债券违约风险较高，尤其是偏离度超过1.5个级别的债券，其违约风险更显著。房地产行业未来到期金额巨大，需重点关注。
• 政策与市场预期：2017年以来，金融监管趋严，地方政府债务管理更加规范，市场对城投债的隐性担保信心下降，隐含评级下降。

关键信息

信用债类型与样本数据

• 样本覆盖2010-2018年1月底发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券四种类型的信用债。
• 样本总量：4801个发行主体、20242支债券。

隐含评级测算方法

• 通过发行利率与中债或中证估值收益率对比，找出与发行利率最接近的收益率级别，定义为隐含评级。
• 例如：若某债券发行利率与中债5年期A+收益率最接近，则隐含评级为A+。

隐含评级与外部评级的偏离度

• 隐含评级低于外部评级，表明信用风险被低估。
• 产业债：隐含评级偏离外部评级1个级别以上的占比28.6%，偏离2个级别以上的占比16.3%。
• 城投债：隐含评级偏离外部评级1个级别以上的占比53.2%，其中房地产、采掘、钢铁、建筑装饰、建筑材料、综合、非银金融等行业风险较高。

隐含评级与信用利差关系

• 隐含评级与信用利差呈现完全逆向变动关系，即隐含评级越高，信用利差越低，风险越小。
• 外部评级与信用利差的关系不明显，无法准确反映真实信用风险。

违约风险分析

• **65%**的违约债券在其发行时隐含评级已低于外部评级，表明市场已提前识别其风险。
• 房地产行业未来到期金额超过1万亿，违约风险最大。
• 隐含评级偏离外部评级超过1.6个级别的行业：房地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁、采掘、综合等。

风险提示

• 国内监管影响：金融监管趋严，流动性风险增加，需关注政策对市场预期的冲击。
• 美国利率上升：可能对国内利率造成压力，进而影响债券市场。
• 隐含评级局限性：隐含评级虽能反映市场风险情绪，但不能完全替代外部评级，需综合使用。

附录与政策背景

• 政策文件：2016-2018年，财政部与国务院出台多项政策规范地方政府债务，限制隐性担保，推动融资平台转型。
• 行业及公司评级体系：
  • 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
  • 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
  • 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%至5%。
  • 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
  • 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
  • 无评级：因信息不足或重大不确定性事件，无法给出明确评级。

结论

• 隐含评级是识别信用风险的重要工具，反映市场对债券风险的真实判断。
• 钢铁、采掘、房地产、建筑装饰、建筑材料、综合等行业的信用风险被低估程度较高，需重点关注。
• 山西、云南、天津、广西、吉林等区域的城投债风险被低估程度显著，需警惕。
• 债券市场风险与政策、经济周期、行业特性密切相关，需综合分析以判断真实风险。