追求“公平”系列报告之四：哪些债券的风险或被低估？且看隐含评级-20180307-光大证券-15页-1mb

报告摘要

债券信用风险分析报告总结

核心内容概述

本报告探讨了信用债市场中隐含评级与外部评级之间的差异，指出隐含评级更能反映投资者对债券信用风险的真实判断。报告分析了2010年至2018年1月底发行的4801个发行主体、20242支信用债的信用风险状况，重点关注了产业债与城投债的风险分布，并结合政策变化与市场流动性，对未来的信用违约风险进行了预判。

主要观点

隐含评级的重要性：隐含评级由发行利率和中债估值收益率倒推得出，能够更真实地反映投资者对债券信用风险的预期，弥补外部评级的不足。
外部评级与市场风险的偏离：外部评级普遍偏高，尤其在AA及以上级别，导致信用风险被低估。2010年全市场AA及以上评级占比为73%，到2018年已升至95%，说明市场对信用风险的判断与外部评级存在明显分歧。
风险暴露行业：钢铁、采掘、房地产、建筑装饰等行业隐含评级对外部评级的偏离度超过1个级别，风险被低估程度较高。其中钢铁行业偏离度最大，传媒行业最小。
区域风险分布：山西、青海、甘肃、内蒙古等省份产业债隐含评级较低，风险被低估程度较高；北京、上海、广东等地区隐含评级较高，风险相对较低。
城投债风险变化：城投债隐含评级与外部评级的偏离度在2018年达到0.7个级别，是2013年以来最悲观的时期。山西、云南、天津、广西、吉林等地区城投债隐含评级偏离度较大，风险被低估程度较高。
违约风险预判：隐含评级低于外部评级的债券，其违约风险相对较高。2014年至2018年，65%的违约样本在其发行时隐含评级已低于外部评级。房地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁、采掘等行业未来违约风险较高。

关键信息

一、隐含评级的定义与计算方法

隐含评级通过发行利率与中债估值收益率对比得出。
样本覆盖2010-2018年1月底发行的四种信用债类型（企业债、公司债、中票、短融）。
隐含评级与外部评级的偏离度用于衡量信用风险是否被低估。

二、行业风险分析

产业债风险：钢铁、采掘、房地产、建筑装饰等行业隐含评级偏离外部评级超过1个级别，风险被低估程度高。其中钢铁行业偏离度最大，达到1.6个级别。
城投债风险：城投债隐含评级偏离外部评级超过0.7个级别，表明市场对城投债的担忧上升。山西、云南、天津、广西、吉林等区域偏离度较大，风险被低估。
低风险行业：国防军工、公用事业、传媒等行业隐含评级偏离度较小，风险较低。

三、区域风险分析

高隐含评级区域：北京、上海、广东、天津等地区产业债隐含评级较高，风险较低。
低隐含评级区域：内蒙古、吉林、甘肃、海南、宁夏、广西、辽宁等地区产业债隐含评级较低，风险被低估程度高。
城投债区域差异：经济发展水平高、财政收入好的区域如北京、上海、广东，城投债隐含评级较高；而经济欠发达地区如吉林、青海、内蒙古等，隐含评级较低，风险相对较高。