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债券市场专题研究：基于收益率曲线测量的隐含评级

核心内容

本文主要介绍基于收益率曲线测量的隐含评级分析方法及其在债券市场中的应用。隐含评级是通过将个券收益率与收益率曲线的刻度进行对比，得出市场对发行人信用资质的定价评价。该方法在一级市场定价、二级市场估值、行业比较、评级迁移等方面具有广泛的应用价值。

主要观点

• 隐含评级的定义：隐含评级是市场对发行人信用资质的间接评价，通过收益率曲线进行测量，反映市场定价的评级。
• 隐含评级的计算方法：
  1. 匹配个券发行利率与相同等级相同期限的二级市场收益率。
  2. 计算发行利率与各评级收益率的绝对距离。
  3. 确定距离最小的评级，作为个券的隐含评级。
  4. 计算偏离程度，再结合外部评级分值得出隐含评级的分值。
• 隐含评级的优势：
  • 直观性：比单纯观察收益率或利差更能反映市场对发行人资质的评价。
  • 稳定性：相对于收益率波动，隐含评级变化较小。
  • 剔除期限因素：便于对不同期限债券进行信用资质的横向比较。

关键信息

1. 隐含评级的应用

• 一级市场定价参考：

  • 有发行历史的发行人可参考其历史隐含评级估算新券发行利率。
  • 无发行历史的发行人可参考同类债券的隐含评级进行定价。
  • 隐含评级法在定价中仍具有参考价值，但需考虑流动性、投资者情绪等因素。

• 观察个券估值迁移：

  • 评级下调或展望下调会导致估值中枢下移。
  • 估值迁移与发行人基本面变化密切相关。
  • 个券估值变动幅度较大时，需结合行业及企业具体情况分析。

• 信用债类别估值比较：

  • 隐含评级可用于不同行业、企业性质及区域的估值比较。
  • 钢铁、煤炭等周期行业估值中枢明显下移，而电力、交通运输等弱周期行业相对稳定。
  • 城投债可依据财政收入、行政级次等进行估值分析。

• 考察担保增信效果：

  • 担保增信方式包括质押、抵押、第三方担保。
  • 通过比较有担保债券的隐含评级，可以直观地评估增信效果。
  • 担保公司实力差异会影响增信效果，如中债增、中投保效果优于其他公司。

2. 隐含评级需注意的问题

• 信用基本面分析为主：隐含评级仅作为市场法的参考，不能完全替代对信用基本面的分析。
• 收益率曲线选择：应根据债券类型选择合适的收益率曲线，如中债中短票曲线、企业债曲线、城投债曲线等。
• 个券收益率处理：一级市场使用票面利率，二级市场使用收盘收益率或中债估值收益率。
• 个券期限处理：对于含回售或提前偿还条款的债券，应使用加权后的期限进行隐含评级计算。

行业估值变动情况

• 估值下调行业：主要集中在钢铁、化工、装备制造等行业，如12二重集MTN1隐含评级下调7个级别。
• 估值上调行业：水务、公交等政策扶持和公益性较强的行业估值有所上升，如13武地铁隐含评级上调1.01个级别。

信用评分体系

• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分原则：以主体评分为主，债券条款为补充，综合行业现状、公司治理、财务状况等因素。
• 评分方法：通过公司信用状况确定主体评分，结合还款顺序和担保情况确定债券信用评分。

投资要点总结

• 隐含评级是市场定价的间接反映，具有较高的分析价值。
• 隐含评级方法在债券定价、估值迁移、行业比较和担保增信评估等方面均有广泛应用。
• 隐含评级需与信用基本面分析相结合，以全面评估债券价值。
• 实务中需合理选择收益率曲线和个券收益率数据，以提高隐含评级的准确性。

作者信息

• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，拥有证券从业资格。
• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA，拥有证券从业资格。

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