隐含评级再观察：先有估值or先有评级？-20231105-中泰证券-16页__1mb

证券研究报告/固定收益专题报告总结

核心内容

本报告围绕隐含评级与估值的关系展开，主要分析了不同券种在相同隐含评级下的可比性、估值与隐含评级的先后性，以及MIRS对隐含评级变动的预示作用，旨在为投资者提供参考。

主要观点

1. 隐含评级的可比性分析

• 隐含评级分档：中债市场隐含评级分为三等九级，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。部分券种根据实际需要可使用“+”、“-”或“2”进行微调。
• 券种差异：不同券种的隐含评级分布存在差异，如：
  • 中短期票据：具有AAA+、AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-等评级。
  • 城投债：具有AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-等评级。
  • 金融次级债：部分券种无AAA级，最高为AAA-或AA+。
• 可比性判定：若某一隐含评级下，不同券种的收益率在过去一段时间内没有明显差异（频率落在40%-60%区间），则认为其具备可比性。

2. 估值与评级的先后性

• 形成期的先后性：债券新发行后，首个估值日和首个隐含评级日通常为同一天，即估价收益率与隐含评级是同时出现的。
• 变动期的先后性：
  • 大部分债券在隐含评级变动前，估值已出现调整。
  • 少数债券估值在隐含评级变动当天同步调整。
  • 隐含评级上调时，债券估价收益率通常已提前落入新的收益率区间。
  • 隐含评级下调时，估价收益率通常在评级调整前30天开始调整。

关键信息

1. 1年期券种隐含评级排序

从优到劣的排序为：

1年期中短期AAA+ > 1年期中短期AAA > 1年期城投债AAA > 1年期中短期AAA- > 1年期城投债AA+ = 1年期中短期AA+ > 1年期城投债AA > 1年期中短期AA > 1年期城投债AA(2) > 1年期城投债AA- > 1年期中短期AA-

2. 3年期券种隐含评级排序

从优到劣的排序为：

3年期中短期AAA+ > 3年期中短期AAA > 3年期城投债AAA > 3年期中短期AAA- > 3年期城投债AA+ > 3年期中短期AA+ > 3年期城投债AA > 3年期中短期AA > 3年期城投债AA(2) > 3年期城投债AA- > 3年期中短期AA-

3. 隐含评级变动与估值变动关系

• 隐含评级变动前：大部分债券估值会先行变动，少数在变动当天同步调整。
• 隐含评级变动当天：约60%的债券估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。
• 隐含评级变动后五天：约30%的债券估价收益率波动最大，可能因市场反应不充分或流动性较差。
• 隐含评级变动前五天：约10%的债券估价收益率波动最大，表明市场在变动前已有所认知。

4. MIRS的预示作用

• MIRS定义：MIRS以“债券档位/隐含评级分档数量”的形式展示，档位越小，信用利差越小。
• 预示性分析：抽取2023年10月发生隐含评级调整的20只债券，其中15只MIRS变化方向与隐含评级变化方向一致，表明MIRS具有一定的预示性。

风险提示

• 数据提取失误
• 隐含评级体系和标准可能发生变化
• 评级可比性假设与现实不符
• 市场价格信号可能有误

投资评级说明

结论

本报告通过分析隐含评级与估值之间的关系，揭示了隐含评级在债券市场中的动态调整机制。虽然不同券种的隐含评级不具备完全可比性，但通过收益率走势的统计分析，可以得出一定的排序规律。同时，隐含评级变动前后估值的变动趋势表明，市场对评级变化的反应具有一定的滞后性，而MIRS则能为隐含评级变动提供一定的预示作用。投资者应关注这些信号，以辅助投资决策。