20180904-光大证券-云南白药-000538.SZ-投资价值分析报告_传承不泥古_创新不离宗_57页_5mb

云南白药（000538.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容概述

云南白药作为一家具有百年历史的中药企业，正积极转型为大健康领域的领军者。公司依托强大的品牌影响力和持续的创新机制，构建了覆盖药品、健康日化品、保健品及中药资源的多元化产品矩阵，成为传统中药企业向大健康领域拓展的典范。

主要观点与关键信息

品牌价值与产品创新

• 云南白药拥有百年历史，享有“伤科圣药”的美誉，其配方为国家绝密级，品牌价值显著。
• 公司在药品、健康品等领域不断推陈出新，拓展剂型和细分市场，如气雾剂、创可贴、牙膏、洗发水、卫生巾、面膜等。
• 产品具备较高的市场定价权，价格仍处于洼地，具备提价空间，有助于提升利润。

大健康板块发展潜力

• 白药牙膏作为大健康板块的代表，成功实现高端化、功能化和渠道多样化，成为民族品牌在消费升级背景下的典范。
• 养元青洗发水、清逸堂卫生巾、采之汲面膜等新品有望复制牙膏成功经验，拓展市场。
• 公司通过“新零售+新架构”打造综合型个人健康护理生态体系，拓宽产品和服务边界。

国企混改与机制创新

• 云南白药控股进行较彻底的国企混改，引入民营资本，形成云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持股45%、45%、10%的格局。
• 混改带来的体制与机制突破，有助于提升市场化水平，增强公司创新能力，为二次创业提供动力。

盈利预测与估值

• 预计公司2018-2020年EPS分别为3.45元、3.98元、4.65元，同比增长14%、16%、17%。
• 当前PE为23倍，目标PE为30X，对应目标价105.3元，维持“买入”评级。
• 公司作为A股第一支tenbagger公司，市值增长显著，盈利能力稳定。

投资催化因素

• 民营股东带来的激励机制提升。
• 大健康新产品销售超预期，尤其是牙膏、洗发水、卫生巾等品类。

风险提示

• 管理层激励力度低于预期。
• 新产品放量低于预期。

业绩预测与估值指标

与市场不同的观点

• 公司成功基因源于持续学习和创新的管理团队，而非单纯依赖历史优势。
• 品牌价值仍具潜力，未来可进一步挖掘。
• 混改带来市场化体制和机制的变革，有助于公司再次腾飞。

投资聚焦与关键假设

1. 中央产品每年个别品种提价，毛利率上升，销量增长3%-5%。
2. 普药产品保持平稳增长，其中气血康未来三年维持快速增长。
3. 牙膏未来三年保持13%-15%增长，其他消费新品快速放量，预计2020年销售额达5亿。
4. 中药资源业务未来三年复合增速约30%。
5. 云南省两票制实施后，商业公司2019年起恢复5%-10%正常增长。
6. 2018-2019年销售投入增加，2020年后销售规模效应显现。
7. 薪酬改革后管理费用率小幅上升。

报告创新之处

1. 首次系统梳理公司上市后的发展历程，分四个阶段分析其成长路径。
2. 基于详实调研，分析药品提价空间，预测未来价格变化。
3. 以“白药牙膏为何成功”为视角，探讨其他大健康品类的市场策略。

图表目录要点

• 图1：2013-2017各业务板块收入占比
• 图2：测算的2013-2017各业务板块利润占比
• 图3：公司股权结构和组织架构
• 图4：ROE始终保持20%左右高水平
• 图5：公司上市以来历年分红率
• 图6：公司过去20年的四个发展阶段
• 图7：生产各环节严把产品质量关
• 图8：四维度衡量传统中药的市场定价权
• 图9：1999年后组织结构持续优化
• 图10：销售费用率显著下降
• 图11：管理费用率显著下降
• 图12：围绕“白药秘方”产品不断推陈出新
• 图13：2012-2017药品收入保持稳定增长
• 图14：药品事业部净利润略有下滑
• 图15：2017年白药系列和普药销售额及占比
• 图16：白药系列中各产品占比
• 图17：公司药品历年提价情况
• 图18：白药系列产品全国平均中标价
• 图19：三款产品在浙江省的价格与CPI对照
• 图20：跌打损伤中成药市场规模
• 图21：跌打损伤中成药前20市场格局
• 图22：白药系列产品销售额总体平稳
• 图23：补气补血中成药市场规模
• 图24：补气补血中成药前20竞争格局
• 图25：气血康产品快速增长
• 图26：气血康职场人补血营销案例
• 图27：携手滴滴发布《2017加班报告》
• 图28：气血康网络营销成为经典案例
• 图29：“气血康”百度指数小高峰
• 图30：日化产品梯队
• 图31：健康品板块收入及增速
• 图32：健康品板块净利润及增速
• 图33：健康品板块收入结构
• 图34：养元青销售额及增速
• 图35：白药牙膏定位“口腔全能膏”
• 图36：牙膏多元化营销渠道
• 图37：2013-2017牙膏营收
• 图38：牙膏净利率持续上升
• 图39：Oral Care市场整体规模
• 图40：Oral Care品牌市场份额
• 图41：2017年牙膏品牌市场份额
• 图42：不同年龄消费者牙膏偏好分析
• 图43：牙膏市场高端产品占比低
• 图44：中草药牙膏市场占比
• 图45：牙膏系列推出年份
• 图46：拓展商超渠道覆盖面
• 图47：洗护发市场规模及增速
• 图48：洗护发市场竞争格局变化（按厂商）
• 图49：2017年洗护发市场竞争格局（按厂商）
• 图50：洗护发市场竞争格局变化（按品牌）
• 图51：2017年洗护发市场竞争格局（按品牌）
• 图52：洗护发市场渠道分布
• 图53：养元青产品线更迭
• 图54：卫生巾市场规模及增速
• 图55：卫生巾市场竞争格局变化（按厂商）
• 图56：卫生巾市场竞争格局（按厂商）
• 图57：卫生巾市场竞争格局变化（按品牌）
• 图58：卫生巾市场竞争格局（按品牌）
• 图59：传统KA渠道占优
• 图60：清逸堂股权结构
• 图61：清逸堂卫生巾新系列
• 图62：医用卫生巾销量增长
• 图63：医用级别材质应用
• 图64：大健康新品类借鉴牙膏成功之道
• 图65：销售网络
• 图66：健康品事业部组织架构调整
• 图67：中药资源事业部收入及增速
• 图68：中药资源事业部净利润及增速
• 图69：中药资源事业部主要产品
• 图70：省医药公司收入及增速
• 图71：省医药公司净利润及增速
• 图72：云南省“两票制”方案推进
• 图73：控股混改重要事件梳理
• 图74：决策机制民营化
• 图75：高管薪酬显著提升
• 图76：陈发树主要股权并购
• 图77：鱼跃医疗互联网平台优势
• 图78：云南白药为白药控股主要上市平台
• 图79：过去20年PE区间
• 图80：过去20年动态PE区间

表格要点

• 表1：国家中药保密配方分级
• 表2：公司市值增长行业第一
• 表3：2017年胡润品牌榜医疗保健品牌价值排名
• 表4：2017年中国500最具价值品牌医疗行业排名
• 表5：中药材种植GAP生产基地
• 表6：王明辉团队改革措施
• 表7：白药系列产品用途与特点
• 表8：白药产品价格对比
• 表9：产品提价对利润影响测算
• 表10：特色品种梳理

结论

云南白药凭借百年品牌积淀、持续创新机制和多元化产品布局，正迎来新的发展契机。混改带来的体制与机制变革，进一步激发其市场化活力。药品板块有望通过品牌价值回归实现量价齐升，大健康板块则通过组织架构调整和渠道优化实现快速增长。公司估值合理，未来成长性明确，维持“买入”评级。