20181227-东兴证券-云南白药-000538.SZ-深度报告_混改有望激活中医药龙头_蓄势缔造大健康王国_27页_1mb

云南白药（000538）深度报告总结

核心内容

云南白药作为国内中药行业的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力、技术创新能力和稳定的核心管理层，形成了强大的护城河。公司通过混改及吸收合并白药控股，进一步优化股权结构，提升经营活力，为公司发展注入新的动力。同时，公司在大健康领域的布局超前，通过多元化产品线拓展，有望打造“大健康王国”。

主要观点

• 核心护城河：云南白药配方为国家级绝密配方之一，品牌价值超过300亿元，是公司长期发展的核心竞争力。
• 混改带来的变革：混改使公司决策更加灵活，管理层薪资市场化，平均增幅达112.15%，员工持股计划预计释放7~15亿元，提升公司整体经营活力。
• 四大业务板块：公司业务分为药品、中药资源、健康产品及医药商业四大板块，其中健康产品和中药资源板块增长显著，成为主要利润来源。
• 大健康布局：通过牙膏、洗护、面膜、卫生巾等产品线的拓展，公司已占据大健康领域的广阔市场空间，未来有望进一步扩展。
• 吸收合并白药控股：公司吸收合并白药控股，注入约272亿元优质资产，推动公司在医疗大健康领域布局，提升市场竞争力。
• 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为33.06亿元、37.13亿元、43.36亿元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍，给予“强烈推荐”评级。

关键信息

品牌优势

• 云南白药为中药百年老店，拥有强大的品牌影响力。
• 品牌价值超过300亿元，是公司的重要资产。
• 云南白药配方为国家绝密，具有稀缺性。

药品事业部

• 药品事业部以云南白药系列为核心，收入占比约2/3。
• 2017年收入回暖至50.44亿元，预计2019年将实现全面复苏。
• 产品提价策略有助于改善利润率，但受原材料和人力成本影响，2017年净利率降至13.02%。

中药资源事业部

• 中药资源事业部收入增长迅速，2012-2017年CAGR达41.05%。
• 主要产品包括三七、玛咖等，通过产业链整合实现资源最大化利用。
• 2017年收入达11.63亿元，净利润达2.85亿元。

健康产品事业部

• 健康产品事业部是公司主要利润来源，2017年净利润达9.95亿元。
• 牙膏系列成为公司核心健康产品，2017年收入达40亿元，市占率约18%。
• 公司已布局洗发水、面膜、卫生巾等领域，未来有望复制牙膏成功经验。

医药商业板块

• 医药商业板块为公司主要收入来源，2017年收入达142.84亿元。
• 两票制政策推动行业集中度提升，公司有望加速发展。
• 医药商业板块收入CAGR达13.40%，毛利润CAGR达17.24%。

混改与吸收合并

• 2016年启动混改，2018年11月提出吸收合并白药控股方案。
• 吸收合并将带来272亿元优质资产，提升公司整体实力。
• 合并后公司股权结构更加扁平化，管理层与员工激励增强。

盈利预测与估值

• 预计2018-2020年净利润分别为33.06亿元、37.13亿元、43.36亿元，增速分别为5.11%、12.32%、16.79%。
• EPS分别为3.17元、3.57元、4.16元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍。
• 公司估值低于同类型医药企业均值，未来增长潜力较大。

业务板块亮点

• 药品事业部：回暖迹象明显，产品提价策略有望改善利润。
• 中药资源事业部：高速成长，打通产业链上下游，实现资源价值最大化。
• 健康产品事业部：成为核心增长动力，牙膏、洗发水、面膜等产品线持续扩展。
• 医药商业板块：受益于两票制政策，行业集中度提升，公司有望加速发展。

混改与战略影响

• 混改使公司决策更加市场化，管理层和员工激励增强。
• 吸收合并白药控股后，公司资产注入将带来新的增长机会。
• 公司有望在2019-2020年重回高速增长通道，打造“大健康王国”。

总结

云南白药凭借其强大的品牌、技术创新和稳定管理层，持续引领中药行业。混改及吸收合并白药控股将为公司带来新的增长动力，提升市场竞争力。公司在大健康领域的布局超前，未来有望成为行业龙头。盈利预测显示，公司未来三年将保持稳定增长，估值仍有提升空间，给予“强烈推荐”评级。